Главная >> Финансовый менеджмент

Категории риска и левериджа, их взаимосвязь

 

Оценка финансового левериджа

Под финансовым левериджем (Financial Leverage) понимается некая характеристика финансовых условно-постоянных расходов (затрат) в общей сумме текущих расходов (затрат) фирмы как фактор колеблемости ее финансового результата. В зависимости от выбранной меры финансовый леверидж может оцениваться разными способами. Управление значением этого индикатора есть элемент стратегии развития фирмы, т. е. финансовый леверидж — это стратегическая характеристика ее экономического потенциала. Дело в том, что варьирование уровнем этого показателя означает большее или меньшее замещение собственных источников финансирования средствами, привлекаемыми от сторонних лиц на долгосрочной платной основе. Иными словами, привлекая средства лендеров, фирма надолго связывает себя обязательством не только в нужное время вернуть основную сумму долга, но и регулярно выплачивать проценты как плату за пользование этими средствами (см. рис. 13.4). Выплата процентов является обязательной и ставится в зависимость от конечных финансовых результатов. Вспомним, что выплата дивидендов как формы регулярного вознаграждения акционеров за использование фирмой их средств обязательной не является, поэтому замещение собственного капитала заемным повышает финансовый риск, олицетворяемый с данной фирмой (грубо говоря, с дивидендами можно подождать, а вот с процентами ждать нельзя).

Таким образом, сущность, значимость и эффект финансового левериджа можно выразить следующими тезисами.

Высокая доля заемного капитала в общей сумме долгосрочных источников финансирования характеризуется как высокий уровень финансового левериджа и свидетельствует о высоком уровне финансового риска. Финансовый леверидж свидетельствует о наличии и степени финансовой зависимости компании от лендеров, т. е. сторонних инвесторов, временно кредитующих фирму.

Привлечение долгосрочных кредитов и займов сопровождается ростом финансового левериджа и, соответственно, финансового риска, выражающегося в увеличении вероятности непогашения обязательных к уплате процентных расходов как платы за полученные финансовые ресурсы.

Суть финансового риска заключается в том, что регулярные платежи (например, проценты) являются обязательными, поэтому в случае недостаточности источника (в качестве такового выступает прибыль до вычета процентов и налогов) может возникнуть необходимость вынужденной ликвидации части активов, что, как правило, сопровождается прямыми и косвенными потерями.

Для компании с высоким уровнем финансового левериджа даже малое изменение прибыли до вычета процентов и налогов в силу известных ограничений на ее использование (прежде всего удовлетворяются требования лендеров и лишь затем — собственников предприятия) может привести к существенному изменению чистой прибыли.

Управление уровнем финансового левериджа, а следовательно, и уровнем финансового риска означает не достижение им некоторого целевого значения, но прежде всего контроль за его динамикой и обеспечение комфортного резерва безопасности в плане превышения операционной прибыли (т. е, прибыли до вычета процентов и налогов) над суммой условно-постоянных финансовых расходов (в годовом исчислении).

Теоретически финансовый леверидж может быть равен 0; это означает, что компания финансирует свою деятельность лишь за счет собственных средств, т. е. капитала, предоставленного собственниками, и генерируемой прибыли; такую компанию нередко называют финансово независимой (unlevered company). В случае если имеет место привлечение заемного капитала (облигационный заем, долгосрочный кредит), компания рассматривается как имеющая высокий уровень финансового левериджа, или финансово зависимая (highly levered company).

Позитивный потенциал (или эффект) финансового левериджа предопределяется тем обстоятельством, что сумма средств, привлеченная от лендеров (заемный капитал), как правило, обходится дешевле, чем привлеченная от собственников (собственный капитал). Действительно, представим, что некоторая сумма привлечена от собственников и от лендеров. По итогам года лицам, предоставившим свой капитал, выплачивается определенное одинаковое вознаграждение: собственникам — дивиденды, лендерам — проценты. Дивиденды — это часть чистой прибыли (т. е. после расчетов с бюджетом по налогам), проценты — это часть себестоимости. Списание процентов на себестоимость приводит к уменьшению налогооблагаемой прибыли, т. е. к меньшему оттоку средств по уплате налогов. Привлечение средств в виде заемного капитала более выгодно, так как меньше отдано бюджету, больше оставлено собственникам в виде капитализированного дохода. Таким образом, если фирма работает успешно, а стоимость заемного капитала покрывается генерируемым им доходом, выгодно наращивать свои мощности через лендеров.

Негативный потенциал (или эффект) финансового левериджа определяется тем обстоятельством, что выплата процентов по заемному капиталу является обязательной, тогда как выплата дивидендов — нет. Иными словами, если некий капитал был вовлечен в дело, а бизнес не пошел, то последствия подобного развития событий принципиально разнятся в зависимости от того, кто был источником капитала — собственники или лендеры. Собственники могут подождать с получением дивидендов до лучших времен, тогда как лендеры требуют свое вознаграждение независимо от текущих результатов деятельности. Поэтому если капитал вовлечен в бизнес, а текущей отдачи нет (возможно, это временно), для расчетов с лендерами придется прибегнуть к экстраординарным мерам, вплоть до распродажи имущества, что чревато серьезными финансовыми потерями, а в самом плохом случае — банкротством. В этом суть финансового риска.

По аналогии с производственным левериджем уровень финансового левериджа (DFL) может измеряться несколькими показателями; наибольшую известность получили два из них; соотношение заемного и собственного капитала (DFLp) и отношение темпа изменения чистой прибыли к темпу изменения прибыли до вычета процентов и налогов (DFLr).

Первый показатель весьма нагляден, легко рассчитывается и интерпретирует* ся, его чаще всего используют для характеристики компании в целом, а также в сравнительном анализе, поскольку ему, помимо упомянутых достоинств, присуща пространственно-временная сопоставимость. Второй показатель более сложен в расчетах и интерпретации; его лучше применять в динамическом анализе, а также для количественной оценки последствий при развитии финансово-хозяйственной ситуации (объем производства, сбыт продукции, вынужденное или целевое изменение ценовой политики и т. п.) в условиях выбранной структуры капитала, т. е. выбранного уровня финансового левериджа (ситуация аналогична рассмотренной выше ситуации с операционным левериджем). Относительно изменения этих показателей для конкретной компании можно сказать следующее: при прочих равных условиях их рост в динамике неблагоприятен (увеличение финансового левериджа эквивалентно повышению финансового риска).

Как следует из определения, значение DFLr может быть рассчитано по формуле

Используя приведенные обозначения и схему взаимосвязи доходов и левериджа (рис. 14.2), формулу (14.11) можно преобразовать в более удобный вид (с учетом постоянства величины In).

уровень финансового левериджа действительно характеризует зависимость между операционной прибылью и налогооблагаемой прибылью

Из приведенной формулы видно, что уровень финансового левериджа действительно характеризует зависимость между операционной прибылью и налогооблагаемой прибылью (при условии, что система налогообложения прибыли не меняется; например, ставка постоянна), это означает зависимость между двумя показателями прибыли — операционной и чистой. Коэффициент DFLr имеет весьма наглядную интерпретацию. Он показывает, во сколько раз прибыль (до вычета процентов и налогов) превосходит налогооблагаемую прибыль. Нижней границей коэффициента является 1, Чем больше относительный объем привлеченных предприятием заемных средств, тем больше выплачиваемая по ним сумма процентов, выше уровень финансового левериджа, более вариабельна чистая прибыль. Таким образом, повышение доли заемных финансовых ресурсов в обшей сумме долгосрочных источников средств, что по определению равносильно возрастанию уровня финансового левериджа, при прочих равных условиях приводит к большей финансовой нестабильности, выражающейся в определенной непредсказуемости ве; личины чистой прибыли. Поскольку выплата процентов (в отличие, например, от выплаты дивидендов) является обязательной, то при относительно высоком уровне финансового левериджа даже незначительное снижение операционной прибыли может иметь весьма неприятные последствия.

Как и в случае с затратами производственного характера, взаимосвязь здесь имеет более сложный характер. Эффект финансового левериджа состоит в том, что чем выше его значение, тем более нелинейна связь между чистой прибылью и прибылью до вычета процентов и налогов. Одно очевидно — незначительное изменение (возрастание или убывание) прибыли до вычета процентов и налогов в условиях высокого финансового левериджа может привести к значительному изменению чистой прибыли.

Пространственные сравнения уровней финансового левериджа возможны лишь в том случае, если базовая величина валового дохода сравниваемых коммерческих организаций одинакова.

Из приведенных рассуждений понятно, почему понятие финансового риска тесно переплетается с категорией финансового левериджа. Финансовый риск связан с возможным недостатком средств для выплаты процентов по долгосрочным ссудам и займам. Возрастание финансового левериджа сопровождается повышением рискованности данной коммерческой организации. Это проявляется в том, что для двух организаций, имеющих одинаковый объем производства, но разный уровень финансового левериджа, вариация чистой прибыли, обусловленная изменением объема производства, будет неодинакова. Она будет больше у коммерческой организации, имеющей более высокое значение финансового левериджа.

Рассмотрим несколько примеров.

Пример

Предположим, что в условиях предыдущего примера компания ВВ в большей степени пользуется заемным капиталом; это означает, что она имеет более высокие постоянные финансовые затраты. Налог на прибыль равен 20%. Требуется проанализировать влияние финансового левериджа на рентабельность продаж и рентабельность собственного капитала.

Решение

В табл. 14.2 приведены расчеты влияния финансового левериджа на изменение рентабельности фирмы в случае варьирования объемами производства.

Вариационный анализ рентабельности как функции финансового левериджа

Комментарий к таблице

    Уровень финансового левериджа, рассчитанный как отношение заемного капитала к собственному, в компании В В почти в 4 раза выше чем в компании AA т. е. финансовый риск, ассоциируемый с нею, гораздо выше. Это проявляется в вариации показателей чистой прибыли и чистой рентабельности. Так, при неблагоприятном развитии ситуации, сопровождающемся спадом производства, рентабельность менее рисковой, в финансовом смысле, фирмы AA снизится с 9,2% до 6,0%, тогда как у фирмы В В это снижение будет гораздо более существенным — с 12% до 6%, Еще более показательна динамика чистой рентабельности реализованной продукции; если в базовом варианте фирма ВВ была более рентабельной (19,2% против 18,4%), то в случае спада в продажах уже более рентабельной становится фирма АА.

    Возможна ситуация, когда запас прочности но отношению к рыночным колебаниям в продажах у фирмы низок; имеется в виду, что прибыль от продаж меньше постоянных финансовых затрат (процентных платежей). Фирма будет вынуждена расплачиваться с дендерами не за счет текущих доходов, а за счет уменьшения собственного капитала.

Пример

Приведены данные о компаниях, имеющих одинаковую величину капитала, но разную структуру источников (руб.).

Рассчитать прибыль к распределению среди акционеров, если прибыль до вычета процентов и налогов составляет (тыс. руб.): год 1 — 50, год 2 — 40, год 3 — 30, а налог на прибыль — 30%.

Решение

В табл. 14.3 приведены результаты расчетов, позволяющие сделать сравнительную характеристику изменения чистой прибыли двух фирм.

Доходы компаний снижаются, и к третьему голу необходимость уплаты расходов на поддержание заемных источников средств, имеющих обязательный характер, в компании ВВ приводит к убыткам; поскольку в компании АА затраты на поддержание заемных источников средств ниже, негативное влияние снижения прибыли на конечный финансовый результат существенно ниже.

Влияние уровня финансового левериджа на изменение чистой прибыли

Приведенные примеры подтверждают вывод о том, что компания с более высоким уровнем финансовой зависимости в большей степени страдает в случае снижения дохода от текущей деятельности (что проявляется в изменении операционной прибыли). Следует обратить внимание и на еще один аспект. С течением времени процентные ставки по долгосрочным обязательствам могут меняться. Если это изменение, с позиции заемщиков, имеет негативный характер, т. е. ставки растут, то компания с более высоким уровнем финансового левериджа в большей степени чувствительна к подобным изменениям.

Принимая решения о целесообразности изменения структуры капитала, учет влияния финансового левериджа может выполняться с помощью показателя чистой прибыли.

Пример

Сделать сравнительный анализ финансового риска при различной структуре капитала коммерческой организации (табл. 14.4). Как меняется показатель рентабельности собственного капитала (ROE) при отклонении прибыли до вычета процентов и налогов от базового уровня б млн руб, на 10%?

Исходная информация для сравнительного анализа влияния уровня финансового левериджа

Уровень финансового левериджа рассчитывается по формуле (14.12). Результаты вариационного анализа чистой прибыли приведены в табл. 14.5. Графики зависимости рентабельности собственного капитала от величины операционной прибыли при разных вариантах долгосрочных источников приведены на рис. 14.6.

Изменение рентабельности собственного капитала в зависимости от различной структуры источников средств

Комментарий к табл. 14.5

    1. В первом варианте, когда коммерческая организация полностью финансируется за счет собственных средств, уровень финансового левериджа равен единице. В этом случае принято говорить, что финансовая зависимость отсутствует, а изменение чистой прибыли полностью определяется изменением прибыли до вычета процентов и налогов, т. е. изменением производственных условий. Действительно, в этом случае изменение прибыли до вычета процентов и налогов на 10% приводит к такому же изменению чистой прибыли.

    2. Уровень финансового левериджа возрастает с увеличением доли заемного капитала. В этом случае возрастает размах вариации показателя ROE (как разность наибольшего и наименьшего значения). По сравнению с вариантом, когда организация полностью финансируется собственными средствами, для структуры капитала с наибольшим уровнем заемных средств размах вариации ROE увеличился в 2 раза. То же характерно для вариации чистой прибыли. Для структуры капитала с наивысшим значением финансового левериджа изменение прибыли до вычета процентов и налогов на 10% приводит к изменению чистой прибыли на 15%. Это свидетельствует о повышении риска инвестирования в предприятие ирн изменении структуры капитала в сторону увеличения доли заемных средств.

    3. Зависимость финансового риска от структуры капитала на качественном уровне можно видеть с помощью построенных графиков (рис. 14.6).

    Зависимость ROE и финансового левериджа

    Точка пересечения графика с осью абсцисс — это финансовая критическая точка. Она показывает величину операционной прибыли, минимально необходимую ятя покрытия процентов за пользование долгосрочным заемным капиталом. При графическом построении в выбранных координатах финансовый риск характеризуется значением финансовой критической точки (чем больше это значение, тем выше риск) и крутизной графика к оси абсцисс (чем больше крутизна, тем выше риск). В рассматриваемом примере наибольший финансовый риск свойствен структуре с большим удельным весом заемного капитала (50%).

    4. Данный пример можно рассматривать в пространственном или динамическом разрезе. В первом случае сравнивают три коммерческие организации, имеющие одинаковый объем производства, но разную структуру капитала. Во втором случае имеется одно предприятие, руководство которого изучает целесообразность изменения структуры капитала (такой вариант вполне реален и соответствует ситуации, когда солидные акционеры скупают часть акций у мелких акционеров, возмещая недостаток капитала долгосрочными ссудами), В обоих случаях общий вывод таков: увеличение доли долгосрочных заемных средств приводит к повышению рентабельности собственного капитала, однако вместе с тем происходит возрастание финансового риска.

 

 

Рейтинг@Mail.ru