Главная >> Финансовый менеджмент

Управление инвестиционной деятельностью фирмы

 

Логика и содержание решений инвестиционного характера

Заметим прежде всего, что материалы данного раздела относятся к реальным инвестициям; вместе с тем рассматриваемые положения могут быть распространены на финансовые инвестиции.

Принято выделять три блока (группы) решений инвестиционного характера: отбор и ранжирование; оптимизацию эксплуатации проекта; формирование инвестиционной программы (рис. 16.4), Приведенная классификация не является единственно возможной.

Отбор и ранжирование

Условия инвестиционной деятельности могут быть разными. Чаще всего инвестор (например, предприятие) имеет несколько инвестиционных возможностей — в этом случае возникает проблема выбора. Как правило, при этом имеет место одна из двух ситуаций.

Первая ситуация возникает в том случае, если доступные к реализации проекты являются альтернативными, т. е. реализация одного из них автоматически означает отказ от других. Например, решается вопрос об организации бухгалтерского учета на предприятии. Возможны два варианта решения проблемы: (а) организация собственной бухгалтерской службы; (б) привлечение сторонней специализированной фирмы. Более предпочтительный проект отбирается с помощью некоторого критерия оценки, например, по максимуму чистой дисконтированной стоимости (NPV).

Вторая ситуация появляется тогда, когда проекты не являются альтернативными, но компания не может реализовать их немедленно, например, в силу ограниченности источников финансирования; поэтому по мере появления источника очередной проект может быть принят к реализации. В этом случае с помощью критериев количественной оценки проекты ранжируются по степени их предпочтительности.

Задачи этого блока очевидны по своей логике: (а) выбирается критерий оценки, (б) рассчитывается его значение для каждого проекта, (в) выбирается проект с максимальным (минимальным) значением критерия или значением, удовлетворяющим заданному в фирме пограничному его значению; либо проекты ранжируются по возрастанию (убыванию) значений критерия. Основная сложность в том, что критериев оценки много и они не являются «единодушными» при установлении предпочтительности того или иного проекта (соответствующий пример будет рассмотрен ниже). Иными словами, решающую роль в этом случае играет субъективный фактор.

Оптимизация эксплуатации проекта

Суть инвестиционных решений этого типа заключается в определении оптимального срока использования проекта. В рамках данного блока обычно решается одна из двух задач. Первая предполагает однократную реализацию проекта в течение некоторого времени с последующим высвобождением связанных финансовых ресурсов и вложением их в принципиально новый проект. Здесь основной вопрос — когда следует «свернуть» проект, т. е. ликвидировать его производственные мощности. Вторая задача предполагает долгосрочную эксплуатацию проекта с возможной периодической заменой основных производственных мощностей. В этом случае главный вопрос -- выбор момента замены базовых активов.

Обоснование продолжительности действия проекта. Логика аналитического обоснования управленческого решения в этом случае такова. После того как производственные мощности по данному инвестиционному проекту введены в действие, т. е, имела место инвестиция 1C, относимая условно к концу года 0, с этим проектом можно олицетворять два денежных потока:

  • поток CFr, (k = 1, 2... ,Т), называемый возвратным, представляет собой последовательность регулярных текущих доходов (например, ежегодных денежных поступлений от реализации продукции, произведенной на производственных мощностях в рамках данного проекта). Не отрицается ситуация, когда для отдельных значений k величина CFr, отрицательна (т. е. имеет место не приток денежных средств, а их отток);
  • поток RVr (k = 1, 2,.,., T) — это последовательные оценки ликвидационной стоимости активов в предположении, что проект будет прекращен по истечении очередного базового периода, а его производственные мощности и неденежные оборотные активы будут проданы (дезинвестиция).

    Полагая условно, что проект будет продолжаться ровно k лет, можно для каждого k построить совокупный денежный поток, учитывающий регулярные поступления но годам и ликвидационную стоимость активов последнего года, и рассчитать значения чистой дисконтированной стоимости NPV. В качестве оптимального выбирается то значение k, при котором достигается максимальное значение NPV. Именно k лет будет эксплуатироваться проект, после чего производственные мощности будут ликвидированы, а высвобожденные средства использованы для других целей.

    Построение совокупного денежного потока с учетом ликвидационных стоимостей

    В табл. 16.1 приведен общий подход к оценке единичного инвестиционного проекта. На практике рассмотренную схему чаще всего существенно упрощают — срок эксплуатации проекта задается максимально возможным, т. е. Т лет, а ликвидационную стоимость активов по истечении последнего года (ДVТ) предполагают равной нулю.

    Решение о замене. Считается известной максимально возможная продолжительность действия проекта. Кроме того, предполагается, что всегда существует возможность приобрести новое оборудование (не исключено, что по цене, отличающейся от цены действующего оборудования) и продать действующее. Поэтому возникает вопрос: стоит ли заменять действующие активы на новые: если да, то когда? Логика обоснования управленческого решения в этом случае принципиально не отличается от описанной в табл. 16.1. Надо по годам собрать все притоки и оттоки, предполагая, что в очередном k-м году будет осуществлена замена, и выбрать периодичность циклической замены, которой соответствует максимальное значение NPV. При решении могут вводиться упрощающие ограничения; например, величина инвестиции предполагается неизменной но годам. Пример решения подобной задачи будет дан ниже.

    Рассмотренные задачи блока «Оптимизация эксплуатации проекта» имеют определенные сложности в реализации. К числу основных проблем, связанных с анализом инвестиционных проектов, относится оценка возвратного потока, т. е. регулярных денежных поступлений. В описанные задачи добавляется еще одна проблема — оценка ликвидационных стоимостей активов по годам. Любому грамотному аналитику понятно, что перспективная оценка ликвидационной стоимости некоторого актива но годам исключительно субъективна (не случайно ликвидационную стоимость активов по его завершении предполагают равной нулю), поэтому задачи данного блока не входят в число приоритетных при оценке инвестиционных проектов. Тем не менее логику их формулирования и методику решения целесообразно знать и при необходимости применять.

    Формирование инвестиционной программы

    В данном случае речь может идти о пространственной, временной и пространственно-временной оптимизации. Смысл оптимизационных программ заключается в следующем. Любое инвестиционное решение сопровождается многими ограничениями и дополнительными эффектами. Например, инвестор ограничен в источниках финансирования, тогда как вариантов инвестирования много, т. е. возможности инвестирования (приложения капитала) превышают совокупные мощности источников финансирования. Возможна и противоположная ситуация, когда инвестор имеет свободные финансовые ресурсы, но удовлетворяющих его вариантов приложения капитала нет. Могут возникать и многопериодные задачи с взаимоувязанными проектами, когда принятие некоторого инвестиционного проекта откладывается во времени; он будет доступен к реализации лишь при поступлении средств, генерируемых одним или несколькими ранее принятыми проектами. Если инвестор пытается учесть и увязать подобные факторы и обстоятельства, то появляется необходимость в разработке инвестиционной программы.

    В общем виде инвестиционную программу можно трактовать как комбинацию ссудозаемных операций:

    • ссудная операция — это собственно инвестиционное решение, когда инвестор вкладывает свой капитал (это может быть и комбинация собственного и заемного капитала) в проект в надежде получить в дальнейшем компенсирующие доходы, В данном случае за оттоком средств последуют распределенные во времени их притоки. Иногда эту операцию в контексте инвестиционной деятельности называют операцией (проектом) инвестирования;
    • заемная операция (операция заимствования) — это решение по привлечению средств с последующим их постепенным возвратом. В данном случае за притоком средств последуют распределенные во времени их оттоки. Смысл операции — восполнить недостаток собственного капитала для финансирования инвестиционного проекта. Иногда эту операцию называют операцией (проектом) финансирования.

    Необходимость в составлении инвестиционной программы может возникать в случае, когда инвестору в условиях ряда ограничений доступны к реализации множество проектов, различающихся объемом инвестиций и отдачей на вложенный капитал, В этом случае последовательность действий инвестора весьма сходна с последовательностью действий при ранжировании проектов. Более сложный вариант возникает в случае, если анализу подвергается несколько проектов, которые поддаются пространственно-временной увязке, при этом используются возможности так называемых дополняющих инвестиций и финансирований. Дополняющими называются варианты ссудозаемных операций, не являющиеся основными в инвестиционной программе, но позволяющие оптимизировать основной денежный поток по программе.

    Например, всегда есть возможность временного инвестирования средств в государственные ценные бумаги (дополняющее инвестирование). В этом случае денежные средства не связываются на длительный срок, а ценные бумаги вполне можно интерпретировать как своеобразный сейф, в котором временно хранятся денежные средства. Как только понадобятся финансовые ресурсы, например, созреют базовые условия для реализации масштабного проекта, ценные бумаги будут немедленно конвертированы в деньги. В качестве другого примера можно рассматривать краткосрочный банковский кредит. (Напомним: во-первых, процентные ставки по краткосрочным и долгосрочным кредитам могут существенно варьировать в зависимости от многих обстоятельств; во-вторых, краткосрочные кредиты, естественно, не могут рассматриваться как постоянный источник финансирования крупного инвестиционного проекта.)

    Как известно, одним из ключевых параметров любой финансовой операции является процентная ставка; в ссудозаемных операциях, с позиции инвестора, возникает два вида ставок: ставка заимствования, т. е. процентная ставка, иод которую можно привлечь финансовые ресурсы, и ставка инвестирования (инвестиционная доходность), т. е. процентная ставка, характеризующая эффективность инвестирования (отдачу на вложенный капитал). Для инвестора ставка заимствования дает характеристику относительной величины расходов, связанных с финансированием проекта, а ставка инвестирования — доходность проекта. На практике ставка, по которой можно привлекать финансовые ресурсы, и ставка, по которой их можно инвестировать, не совпадают. В теории финансов анализируются варианты их сочетания, а в условиях определенных предпосылок разработаны методы принятия решений, оптимизирующие поведение инвестора (см,: [Крушвиц, 2001].

    Пространственная оптимизация. Имеется в виду следующая ситуация:

    • общая сумма финансовых ресурсов на конкретный период (допустим, год) ограничена сверху, причем желательно эти средства использовать в максимально возможной степени. Неиспользованный остаток средств не оценивается (точнее, предполагается, что эти средства будут использованы предприятием с нормой прибыли, являющейся для него средней; например, распылены по уже действующим проектам);
    • доступны к реализации несколько взаимно независимых инвестиционных проектов с суммарным объемом требуемых инвестиций, превышающим имеющиеся у предприятия ресурсы;
    • требуется составить инвестиционный портфель, максимизирующий суммарный эффект от вложения капитала.

    В описанных условиях речь идет об эффективном использовании имеющихся у предприятия свободных денежных средств, причем не предполагается, что оцениваемые проекты можно переносить в реализации на последующие годы. Считается, что обстоятельства в отношении как проектов, так и источников их финансирования в последующие годы могут измениться настолько существенно, что делать временное упорядочение в рамках инвестиционной программы не целесообразно.

    Рекомендуется следующая последовательность действий инвестора;

    • в качестве базового выбирается критерий максимизации суммарной чистой дисконтированной стоимости NPV,
    • проекты упорядочиваются по убыванию критерия «индекс рентабельности» PI
    • в программу последовательно включаются проекты с наивысшими значениями PI, пока существуют возможности их финансирования, т. е. не превышен лимит по источникам финансирования;
    • проект, включаемый в программу последним, т. е. исчерпывающий остаток источников финансирования, подвергается дополнительному анализу на предмет того, не является ли более выгодным включить в программу вместо этого проекта несколько следующих за ним.

    Временная оптимизация имеет место при следующей ситуации:

    • общая сумма финансовых ресурсов, доступных для финансирования в течение нескольких последовательных лет, ограничена сверху в рамках каждого года;
    • имеется несколько доступных независимых инвестиционных проектов, которые ввиду ограниченности финансовых ресурсов не могут быть реализованы в планируемом году одновременно, однако в последующие годы оставшиеся проекты либо их части могут быть реализованы;
    • требуется оптимальным образом распределить проекты по временному параметру.

    В основу методики составления оптимального портфеля заложена идея минимизации суммарных потерь, обусловленных тем, что отдельные проекты откладываются в реализации. Последовательность аналитических процедур может быть такой:

    • по каждому проекту рассчитываются значения NPV при условии, что требуемая инвестиция осуществлена в нулевом, первом, втором и т. д. году;
    • для каждого проекта рассчитываются значения потери в связи с откладыванием проекта (например, разница между значениями NPV при реализации проекта не в нулевом, а в k-м году);
    • рассчитанные значения дисконтируются к началу момента анализа;
    • рассчитываются значения индекса возможных потерь (отношение дисконтированной потери к величине инвестиции по проекту);
    • в портфель проектов первоочередной реализации, т. е. удовлетворяющих ограничению по объему источников инвестирования нулевого года, не включаются проекты с минимальным значением индекса возможных потерь;
    • после укомплектования первого инвестиционного портфеля оценка целесообразности откладывания проектов по той же схеме повторяется для первого, второго и последующих лет (откладываются в реализации проекты с минимальным значением индекса возможных потерь).

    Безусловно, рассмотренная методика не свободна от многих условностей. В частности, предполагается неизменность денежных потоков по проекту при откладывании его в реализации. Поэтому она может быть реализована лишь на 2—3 года, хотя теоретически ограничений нет. Речь идет об одной из задач оптимального программирования.

    Пространственно-временная оптимизация. Необходимость возникает в ситуации, когда инвестор может увязать во времени доступные проекты инвестирования и финансирования. Общая постановка задачи в этом случае такова.

    • Горизонт планирования составляет Т лет.
    • Инвестору доступны п независимых проектов инвестирования, каждый проект представляет собой денежный поток, состоящий из единовременного оттока средств (инвестиция), сменяющегося серией притоков (-, +, +, +). Каждый проект имеет собственную ставку инвестирования, т. е. инвестиционную доходность.
    • Инвестору доступны m проектов финансирования, каждый проект представляет собой денежный поток, состоящий из единовременного притока средств (получаемое финансирование), сменяющегося серией оттоков, погашающих полученные по проекту средства (+, -, -). Каждый проект имеет собственную ставку заимствования, т. е. ставку, по которой возвращается полученный кредит.
    • Каждый проект инвестирования (финансирования) бесконечно делим и доступен к реализации начиная с любого года горизонта планирования.
    • По каждому инвестиционному проекту можно оценить поток ликвидационных стоимостей в предположении, что проект будет прекращен в k-м году.
    • Поступления по каждому инвестиционному проекту могут быть использованы как для изъятия средств собственниками, так и для инвестирования в другие проекты инвестиционной программы.
    • Требуется составить оптимальную инвестиционную программу, максимизирующую некоторую целевую функцию, в качестве которой могут выступать (а) поток текущих изъятий средств собственниками при заданной величине конечного имущества; (б) конечное имущество собственников по завершении инвестиционной программы при заданном потоке текущих изъятий.

    Таким образом, имеет место типичная задача линейного программирования, сформулированная в терминах инвестиционного бюджетирования. Примеры решения подобных задач можно найти в [Крушвиц, 2001].

    Следует заметить, что постановка и решение оптимизационных задач описанного типа в приложении к инвестиционным программам имеют лишь теоретическую значимость, в частности, как иллюстрация возможностей метода линейного программирования, поскольку предполагают слишком много условностей, которые вряд ли выполнимы на практике, — предпосылка о бесконечной делимости проектов и получаемая в связи с этим рекомендация типа «включи в оптимальную программу 0,128 инвестиционного проекта возможность оценить потоки ликвидационных стоимостей; задание индивидуальных процентных ставок на перспективу; четкая идентификация притоков по отдельным проектам (на практике в подавляющем большинстве случаев внедрение очередного проекта сказывается на результативности уже действующих проектов и отделить соответствующие эффекты, тем более на перспективу, вряд ли возможно); неизменность количественных параметров проектов при их сдвиге в будущее в соответствии с методом линейного программирования и т. п. Поэтому задачу составления оптимальной инвестиционной программы существенно упрощают, а многие инвестиционные расчеты в ходе составления бюджета капиталовложений делают путем простого перебора. Один из распространенных и практически реализуемых вариантов действий заключается в построении графика инвестиционных возможностей и графика предельной стоимости капитала (гл. 17).

     

  •  

    Рейтинг@Mail.ru