Главная >> Финансовый менеджмент

Глава 19. Методы оценки капитальных финансовых активов

 

Подходы к оценке финансового актива

После изучения этой главы вы сможете получить представление:
  • о понятии «капитальный финансовый актив»;
  • теориях оценки финансовых активов;
  • основных количественных характеристиках финансового актива;
  • методиках оценки разных видов долговых и долевых ценных бумаг.

К числу ключевых объектов управления, с которыми приходится иметь дело финансовому менеджеру, относятся финансовые активы. Как упоминалось в гл. 3, наиболее четкое определение этой экономической категории приводится в МСФО 32. Среди финансовых активов особая роль принадлежит так называемым капитальным финансовым активам — акциям и облигациям. Именно с помощью этих инструментов формируется капитал фирмы, они являются одновременно и объектами, и способами реализации обоих типовых финансовых процессов — мобилизации (с помощью эмиссии акций и облигаций привлекается капитал на долгосрочной основе) и инвестирования (в акции и облигации вкладываются свободные денежные средства как в долгосрочных, так и в краткосрочных целях).

Капитальные финансовые активы условно могут быть подразделены на две группы; рисковые и безрисковые. Под безрисковым финансовым активом (Risk-free Asset) понимается актив, ожидаемый доход но которому предопределен (в том смысле, что его значение не варьирует в зависимости от действия каких-либо факторов). В инвестиционном анализе к безрисковым активам принято относить государственные ценные бумаги (например, облигации). Финансовый актив, ожидаемые доходы по которому варьируют и не могут быть спрогнозированы с абсолютной точностью, называется рисковым (Risky Asset). Это любые корпоративные ценные бумаги (акции, облигации и др.).

Финансовые активы обращаются на специально создаваемых рынках, на которых осуществляются мобилизации и инвестирования. В гл. 16 было рассмотрено понятие финансовой инвестиции, когда денежные средства вкладываются в финансовые активы на долгосрочной основе. В этом случае инвестор приобретает ценные бумаги в надежде получать по ним долгосрочный стабильный доход; в частности, подобная политика характерна для пенсионных и взаимных фондов, для которых приоритетной является задача вложения привлекаемых ими средств на условиях, обеспечивающих не максимум ожидаемой доходности, но приемлемое соотношение между риском и доходностью. Вместе с тем широко распространены краткосрочные финансовые вложения, которые могут иметь место по двум причинам: во-первых, рыночные ценные бумаги выполняют роль страхового запаса денежных средств; во-вторых, подобные вложения могут преследовать спекулятивные цели.

Спекуляции осуществляются лишь при наличии запаса свободных денежных средств; т. е. эти операции совершаются не на последние деньги. В наиболее общем виде под спекуляцией понимают вложение средств в высокорисковые финансовые активы, когда высок риск потери, но вместе с тем существует устраивающая инвестора вероятность получения сверхдоходности. Как правило, операции спекулятивного характера с финансовыми активами являются краткосрочными, а риск возможной потери минимизируют с помощью хеджирования.

Хеджирование представляет собой операцию купли-продажи специальных финансовых инструментов, с помощью которой (полностью или частично) компенсируют потери от изменения стоимости или денежного потока, олицетворяемого с хеджируемой сделкой (статьей). Хеджерские операции обычно выполняются в отношении сделок с товарами, валютой или ценными бумагами.

Операции с финансовыми активами, имеющие инвестиционную или спекулятивную природу, знакомы практически любому предпринимателю. Крупные компании находят на рынке капитала дополнительные источники финансирования, рыночные индикаторы дают объективную оценку текущего и, главное, ожидаемого финансового положения эмитентов, в подавляющем большинстве компании прибегают к операциям с ценными бумагами в целях хеджирования и спекулирования и др. (рис. 19.1). Поэтому знание основных рыночных индикаторов, имеющих отношение к финансовым активам, а также алгоритмов их расчета является обязательным для любого бизнесмена, финансового менеджера, аналитика. Рассмотрим логику аналитического обоснования операций с финансовыми активами.

Основные причины выхода на финансовые рынки и применяемые при этом активы и инструменты

Возможность и целесообразность осознанного, неспонтанного оперирования финансовыми активами предполагает понимание экономической природы каждого актива, ориентации на тот или иной актив и, главное, умение оценивать их базовые характеристики — стоимость, доходность, риск и др. Известно, что любой вид товара имеет множество характеристик: это цена, соответствие моде, потребительские качества, потенциальная способность приносить доход своему владельцу и др. Финансовый актив, являясь, в принципе, обычным товаром на рынке капиталов, может быть охарактеризован с разных позиций. Этот товар имеет меньшее количество характеристик, чем потребительские товары, а основными из них являются стоимость, цена, доходность и риск. Именно они лежат в основе управления финансовыми активами, которое сводится к принятию решений кратко- и долгосрочного характера в отношении целесообразности их приобретения, продажи и сочетания при конструировании требуемых инструментов и операций.

В этой главе внимание будет сконцентрировано на двух основных характеристиках финансового актива — цене и стоимости. В следующей главе мы рассмотрим доходность и риск.

Стоимость представляет собой денежную оценку ценности данного актива. В специальной литературе нередко выделяют стоимостные характеристики, весьма близкие между собой и используемые при формировании суждения о целесообразности операции с активом, — ценность, стоимость, цена, себестоимость. Не вдаваясь в терминологические тонкости, мы не будем различать термины «стоимость» и «ценность», а для характеристики стоимостной оценки актива будем использовать термин «стоимость». Делая такой выбор, мы исходим, во-первых, из существенно большей распространенности этого термина в профессиональной отечественной литературе; во-вторых, из очевидной неоднозначности трактовки термина «ценность», которая нередко в большей степени зависит от качественных, нежели количественных интерпретаций1.

    1 Теоретико-экономические различия категорий «стоимость» и «ценность» можно найти в работе [Гальперин, Игнатьев, Моргунов. т. 1. с. 312—314].

Что касается показателей «стоимость», «цена» и «доходность», то их существенность определяется тем, что любой инвестор, принимая решение, например, о приобретении того или иного финансового актива, пытается оценить экономическую эффективность планируемой операции. Совершенно очевидно, что он может ориентироваться либо на абсолютные, либо на относительные показатели. В первом случае речь может идти о цене и (или) стоимости актива, во втором — о его доходности.

Логика рассуждений инвестора в первом случае такова. Финансовый актив имеет две взаимосвязанные абсолютные характеристики: во-первых, объявленную текущую рыночную цену (Рm), по которой его можно приобрести на рынке; во-вторых, теоретическую, или внутреннюю, стоимость (Vt). Разница между этими характеристиками очевидна даже на бытовом уровне. Так, для любого коллекционера некоторая вещица, найденная им на рынке и относящаяся к сфере его интересов, может быть практически бесценной, тогда как для человека, не интересующегося этим, она не стоит и ломаного гроша.

Фундаментальные инвесторы отличают цену от стоимости. Они руководствуются принципом: «Цена — это то, что ты платишь, а стоимость — это то, что ты получаешь». В подтверждение приведенной мысли С. Пенман приводит замечание O. Уайльда: «Циники знают цену всему и не знают ценности чего-либо» [Penman, р. 4]. Смысл этого замечания понятен: цена, которую платишь, определенна, она очевидна, тогда как ценность приобретенного уже не определенна, не очевидна.

Очевидно, что обе абсолютные характеристики не только меняются в динамике, но, с позиции конкретного инвестора, нередко могут не совпадать. Дело в том, что по сравнению с ценой, которая объективна (но крайней мере, в том смысле, что она объявлена и товар по ней равнодоступен любому участнику рынка), внутренняя стоимость гораздо более субъективна. Под субъективностью в данном случае понимается то обстоятельство, что каждый инвестор имеет свой взгляд на внутреннюю стоимость актива, полагаясь в ее оценке на результаты собственного, т.е. субъективного, анализа. Возможны три ситуации:

Рm > Vt, Рm < Vt, Рm = Vt.

Первое соотношение говорит о том, что, с позиции конкретного инвестора, данный актив продается в настоящий момент времени по завышенной цене, поэтому инвестору нет смысла приобретать его на рынке. Второе соотношение говорит об обратном: цена актива занижена, есть смысл его купить. Согласно третьему соотношению текущая цена полностью отражает внутреннюю стоимость актива, поэтому спекулятивные операции по его скупке-продаже вряд ли целесообразны.

Таким образом, если в каждый момент времени рыночная цена актива существует в единственном числе, то внутренняя его стоимость множественна; в принципе, каждый финансовый актив имеет столько оценок значений этого показателя, сколько имеется инвесторов на рынке, заинтересованных в данном активе. В этом одна из причин существования рынка финансовых активов. Каждый участник рынка полагает, что он владеет более качественной информацией и методами ее обработки, чем другие участники, а потому может обоснованно оценить соответствие Рт и V, и принять соответствующее решение).

Таким образом, можно сформулировать условные правила, позволяющие провести различие между ценой и стоимостью финансового актива:

  • стоимость — это расчетный показатель; цена — декларированный, т. е. объявленный, который можно видеть в прейскурантах, ценниках, котировках;
  • в любой момент на данном рынке времени цена однозначна; стоимость многозначна, при этом число оценок стоимости зависит от числа профессиональных участников рынка;
  • с известной долей условности можно утверждать, что стоимость первична, а цена вторична, поскольку в условиях равновесного рынка цена, во-первых, количественно выражает внутренне присущую активу стоимость; во-вторых, стихийно устанавливается как среднее из оценок стоимости, рассчитываемых инвесторами.

Приведенная аргументация будет использоваться нами в последующих разделах книги. Как рассчитывается внутренняя стоимость финансового актива, имеющего в некоторый момент времени t0 текущую цену Рm? Учеными разработана совокупность теоретических построений в отношении оценки базовых активов и операций на финансовом рынке. В процессе эволюции неоклассической теории финансов сформировались три основных подхода к оценке (иногда их называют теориями): технократический, теория «ходьбы наугад» и фундаменталистский (рис. 19.2).

Иллюстрация подходов к оценке финансового актива

Технократический подход (Technical Approach to Security Analysis). Технократы предлагают двигаться от прошлого к настоящему и утверждают, что для определения текущей внутренней стоимости конкретной ценной бумаги надо знать лишь динамику ее цены в прошлом. Используя статистику цен, а также данные о котировках цен и объемах торгов, они предлагают строить долго-, средне- и краткосрочные тренды и на их основе определять, соответствует ли текущая цена актива его внутренней стоимости. В систематизированном виде эти подходы изложены в рамках так называемого технического анализа.

Первые попытки построения теории фондового рынка относятся к 80-м гг. XIX в. и связаны с именем Ч. Доу, а основная идея его теории, которая и стала в дальнейшем основой технократического подхода, такова. Ключевым моментом является обособление трех основных компонентов в динамике цены финансового актива: (1) ежедневных колебаний, (2) вторичных колебаний (т. е. в рамках периода от двух недель до месяца) и (3) базового, т. е. долгосрочного, тренда. По мнению Доу, именно последний является наиболее важным для инвестора, а два первых важны лишь в той степени, в какой они объясняют базовый тренд.

Цены на фондовом рынке имеют в среднем определенную повышательную (или понижательную) тенденцию, которая продолжается до тех пор, пока сам рынок не даст сигнал о том, что эта тенденция меняется на противоположную. Основная сложность заключается в том, чтобы отделить временную флуктуацию от начала новой понижательной (или повышательной) тенденции. Дело в том, что в фазе повышательной тенденции пены колеблются в сторону как увеличения, так и снижения. Поэтому основная задача финансового аналитика сводится к оценке текущих колебаний цен и идентификации того момента, когда очередное ценовое снижение (повышение) следует интерпретировать как смену тенденции с повышательной (понижательной) на понижательную (повышательную).

В качестве примера Доу приводит человека, желающего узнать, когда прилив сменится отливом, и для этого постоянно втыкающего колышки в песок по максимальной в данный момент времени волне. Когда очередные волны устойчиво не будут достигать последнего колышка, можно говорить о смене тенденции, т. е. о наступлении отлива. В предсказании изменений текущей цены акции можно пользоваться статистикой, надо лишь уметь отделять устойчивую тенденцию от искажений, вызываемых действием временных или случайных факторов. Считается, что разработанная Доу теория успешно объяснила крах на финансовом рынке в 1929 г.

Теория «ходьба наугад» (Random Walk Theory). Последователи теории «ходьба наугад» считают, что текущие цены финансовых активов гибко отражают релевантную информацию, в том числе относительно будущего ценных бумаг. Они исходят из предположения, что текущая цена всегда вбирает всю необходимую информацию. Точно так же и все будущие ожидания концентрированно отражаются в текущей цене. Поскольку новая информация с одинаковой вероятностью может быть как хорошей, так и плохой, невозможно с большей или меньшей определенностью предсказать изменение мены в будущем. Внутренняя стоимость, равно как и цена конкретного финансового актива, меняются непредсказуемо и не зависят от предыдущей динамики. Таким образом, любая информация — статистического или прогнозного характера — не может привести к получению обоснованной оценки.

Эту теорию принято связывать с именем французского математика Л. Башелье, который в начале XX в. изучил поведение цен на финансовом рынке и пришел к мрачному выводу, что динамика цен на фондовой бирже никогда не будет точной наукой, поскольку изменения цен независимы друг от друга. Хотя Башелье по сути выступил оппонентом Доу, его заслуги в развитии теории финансов неоспоримы, поскольку именно ему принадлежит идея приложения стохастических моделей к анализу поведения цен на рынке капитала, В 1950-х гг. идеи Ба- шелье были развиты в работах выдающегося статистика М. Кендала (Maurice Kendall). Однако идея независимости изменений цен в полной мере верна лишь в контексте эффективного рынка.

Фундаменталистский подход (Fundamental Approach to Security Analysis). Фундаменталисты считают, что любая ценная бумага имеет внутренне присущую ей ценность, которая может быть количественно оценена как дисконтированная стоимость будущих поступлений, генерируемых этой бумагой, т. е. надо двигаться от будущего к настоящему. Все дело лишь в том, насколько точно удается предсказать эти поступления, а это можно сделать, анализируя общую ситуацию на рынке, инвестиционную и дивидендную политику компании, инвестиционные возможности и т. п. Данный подход к анализу на фондовом рынке известен как фундаментальный анализ. В рамках этого подхода теоретическая, или внутренняя, стоимость финансового актива может быть найдена с помощью DCF-модели (см. гл. 16).

По значениям предполагаемых поступлений, доходности и продолжительности периода прогнозирования, который может быть как конечным (например, для срочной облигации), так и бесконечным (например, для бессрочной облигации), можно рассчитать текущую внутреннюю стоимость любого финансового актива.

В контексте оценки финансовых активов DCF-модель может быть проинтерпретирована следующим образом: это модель оценки базовых характеристик финансового актива, в которой увязаны: (а) текущая внутренняя стоимость актива (Б,), (б) элементы возвратного потока, генерируемого этим активом (CFk), (в) горизонт планирования (или длительность финансовой операции; например, продолжительность предоставления кредита, оставшийся срок до погашения облигации и др.), состоящий из конечного или бесконечного числа равных базовых интервалов, принимаемых во внимание при начислении процентов, (г) некая процентная ставка г, которая в зависимости от ситуации может являть собой доходность актива (операции) или коэффициент дисконтирования, В дальнейшем мы увидим, что с помощью этой модели могут быть найдены характеристики различных финансовых активов.

Фундаменталистский подход сформировался в конце первой трети XX в. как результат исследований, пытавшихся объяснить причину финансовых потрясений на фондовых рынках США. Первая четверть XX в. не была отмечена серьезными теоретическими исследованиями по фондовому рынку. Одна из причин состояла в том, что люди, реально контролировавшие финансы, практически не обращали внимания на рынки капитала: именно такая ситуация была в США. Ситуация изменилась кардинальным образом после кризиса в конце 20-х — начале 30-х гг. XX в., вошедшего в историю как Великая депрессия. А. Коулз — сначала как исследователь-любитель, а затем как основатель и финансовый спонсор так называемой Комиссии Коулза по исследованиям в экономике (1932 г.) — инициировал активные исследования по проблемам фондового рынка, а поставленная Коулзом цель состояла в том, чтобы разработать теоретические рекомендации в отношении финансовых рынков. Применительно к акциям первые разработки в области теории оценивания на фондовом рынке в рамках фундаменталистского подхода связывают с именем выпускника Гарвардского университета Дж. Уильямса (John В. Williams)2, который в своей докторской диссертации, написанной в 1937 г., предложил в качестве одного из инструментов для работы на рынке ценных бумаг модель оценки акций, построенную на дисконтировании дивидендов, выплачиваемых в денежной форме (это частный случай DCF-модели).

    2 См,: [Van Horne, Wachowicz. р. 81].

теоретическая (внутренняя) стоимость обыкновенной акции

Какой подход имеет ощутимые преимущества перед другими? Безусловно, гораздо приятнее работать в условиях определенности, предсказуемости, возможности применения формализованных моделей. Однако любой финансовый аналитик понимает условность и ирреальность подобных ожиданий. В любом случае, каким бы ни был задействованный аналитический инструментарий для обоснования действий на финансовом рынке, решающее значение имеет фактор субъективности. Поэтому, применяя формализованные методы оценки финансовых активов и инструментов, надо всегда иметь в виду справедливое замечание одного из виднейших специалистов по теории финансов, Ю. Фамы (Eugene Fama, род. 1939), — «Будущее значение уровня цен или курса ценных бумаг не более предсказуемо, чем последовательность значений в ряду случайных чисел» (см.: [Вэйтилингэм, с, 132)). Дело в том, что абсолютной эффективности рынка достичь невозможно; кроме того, любому рынку присущи закономерности, которые имеют программируемую природу. (Имеется в виду, что участники рынка принимают некие общие правила поведения, понимая, что разбойное поведение может в конце концов ударить по каждому.) Этим объясняется ориентация не только на интуицию, но и на тенденции, описываемые формальными моделями. С позиции теории, эти модели правильны в рамках определенных ограничений и допущений, однако их ценность не столько в практическом применении на финансовых рынках, сколько в демонстрации логики ценообразования на этих рынках.

С определенной долей условности можно утверждать, что именно фундаменталистский подход является наиболее распространенным и чаще всего используемым потенциальными инвесторами. Необходимо особо обратить внимание на то, что DCF-модель и модели наращения дают возможность разрабатывать различные варианты поведения инвестора. Выше пояснялось, что оценка Vt, рассчитанная по модели (16,2), представляет собой плату за возможность получения в будущем распределенных во времени доходов. Например, в случае с оценкой облигации но модели (16.2) фактическая или подразумеваемая финансовая операция начинается в момент приобретения облигации и заканчивается моментом ее погашения. Возможны два типовых варианта поведения: первый предусматривает изъятие текущих доходов (проценты) в целях потребления в моменты их получения, второй предусматривает их капитализацию, т. е. вложение процентов в те же самые облигации или в ценные бумаги с той же доходностью и степенью риска. В первом варианте потребления распределены во времени, во втором — они отложены до момента окончания финансовой операции и сконцентрированы. Суммарная величина потребления во втором случае будет больше.

Итак, рыночная цена, как характеристика ценности актива является величиной относительной. В частности, на вторичном рынке значение этого показателя устанавливается как среднее ожидаемых цен потенциальных инвесторов. Несмотря на складывающуюся на рынке вполне определенную текущую цену, любой финансовый актив может иметь разную степень привлекательности для потенциальных инвесторов и разную ценность. Причин тому несколько: разная оценка возможных' денежных поступлений и приемлемой нормы прибыли, разные приоритеты в степени надежности и доходности и др.

Как видно из формулы (16.2), оценка теоретической стоимости актива зависит от трех параметров: ожидаемых денежных поступлений, горизонта прогнозирования и нормы прибыли. В отношении первого параметра существуют разные подходы и модели, которые будут изложены ниже. В отношении второго параметра модели варьируют в зависимости от того, что представляет собой базисный актив: для облигаций и привилегированных акций горизонт прогнозирования чаще всего ограничен, для обыкновенных акций он обычно равен бесконечности. Последний параметр, вероятно, наиболее существен. Дело в том, что первые два параметра привязаны непосредственно к базисному активу и потому обладают большей степенью объективности. Норма прибыли, закладываемая инвестором в анализ, в этом случае не имеет отношения к базисному активу; она лишь отражает доходность альтернативных вариантов вложения капитала, доступных, возможно, лишь данному инвестору, что и предопределяет вариабельность этого параметра. Вот почему именно нормой прибыли варьируют инвесторы в процессе имитационного моделирования. В частности, приемлемая норма прибыли может устанавливаться инвестором следующими способами:

  • в размере процентной ставки по банковским депозитам (rb);
  • исходя из процента, выплачиваемого банком вкладчику за хранение его средств (rb), и надбавки за риск инвестирования в данный финансовый актив (rr)

    r = rb + rr,

  • исходя из процента, выплачиваемого по правительственным облигациям (rsb), и надбавки за риск (rr)

    r = rsh+rr.

Именно ввиду различия в оценках базовых показателей рынок ценных бумаг существует. Оценивая текущую внутреннюю стоимость ценной бумаги, инвестор варьирует значениями нормы прибыли и ожидаемых поступлений, которые могут значительно отличаться у разных инвесторов.

Как же соотносятся между собой текущие значения рыночной цены и теоретической стоимости финансового актива?

Как упоминалось в разд. 16.8, DCF-модель может использоваться для решения типовых задач, В частности, первая типовая задача предполагает собственно расчет текущей внутренней стоимости. Инвестор, например, планирует приобрести бескупонную облигацию, имея одновременно альтернативный вариант возможного размещения капитала. Задавая приемлемую норму прибыли (например, из альтернативного варианта), он может рассчитать устраивающую его цену облигации, которая будет внутренней стоимостью облигации (с позиции данного инвестора), и сравнить ее с текущей рыночной. Вторая типовая задача заключается в расчете нормы прибыли и сравнении ее с приемлемым для инвестора вариантом. Предполагается известной стоимость актива, в качестве которой берут его текущую рыночную цену.

 

EOD; } ?>

 

Рейтинг@Mail.ru