Главная >> Финансовый менеджмент

Производные финансовые инструменты

 

3.4.3. Опционы

Опционы являются одним из самых распространенных финансовых инструментов рыночной экономики. В известном смысле опционы представляют собой развитие идеи фьючерсов. Но в отличие от фьючерсных и форвардных контрактов, опцион не предусматривает обязательности продажи или покупки базового актива, которая при неблагоприятных условиях (ошибочные прогнозы, изменение общей конъюнктуры и др.) может привести к существенным прямым или косвенным потерям одной из сторон. Напомним, что при операциях с фьючерсом, да?ке если не предполагается поставка (покупка) базового актива, изменение его цены ежедневно отражается на денежных потоках, связывающих покупателей и продавцов, поэтому потери (доходы) от операций с подобными инструментами, в принципе, могут быть высокими. Принципиально иная ситуация имеет место при операциях с опционами, которые дают возможность ограничить величину возможных потерь, поскольку держатель опциона имеет право не исполнять его при неблагоприятных условиях, тем самым сводя общую величину потерь к уплаченной стоимости опциона. Опцион используется, в основном, как инструмент игры на рынке с целью получения спекулятивной прибыли.

Опцион (Option) — это договор, предусматривающий право купить или продать оговоренный актив по фиксированной цене в оговоренный момент (промежуток) времени. В наиболее общем смысле опцион (дословно: право выбора) представляет собой контракт, заключенный между двумя сторонами, одна из которых выписывает и продает опцион, а другая приобретает его и получает право в течение оговоренного в условиях опциона срока:

  • исполнить контракт, т. е. либо купить по фиксированной цене определенное количество базовых активов у лица, выписавшего опцион, — опцион на покупку, либо продать их ему — опцион на продажу;
  • отказаться от исполнения контракта;
  • продать контракт другому лицу до истечения срока его действия.

Лицо, приобретающее права, называется покупателем опциона или его держателем, а лицо, принимающее на себя соответствующие обязательства, — продавцом (эмитентом, надписателем) опциона. Опцион, дающий право купить, носит название колл-опциона, или опциона покупателя (call option); опцион, дающий право продать, называется пут-опционом, или опционом продавца (put option). Сумма, уплачиваемая покупателем опциона продавцу, т. е. лицу, выписавшему опцион, называется ценой опциона (option price); эта сумма не возвращается — независимо от того, воспользуется покупатель приобретенным правом или нет. Цена базового актива, указанная в опционном контракте, по которой его владелец может продать (купить) актив, называется ценой исполнения (exercise, или striking, price). Актив, лежащий в основе опциона, называется базовым. В качестве базовых активов могут выступать любые товары или финансовые инструменты. В большинстве случаев опционы стандартизованы по своим характеристикам. Чаще всего базовые активы продаются лотами. Так, акции можно обычно купить в виде лота (пакета) в размере 100 штук.

Критическим для принятия решения о покупке опциона является не столько соотношение текущей цены базового актива и цены исполнения, т, е. цены, по которой держатель опциона имеет право купить (в случае колл-опциона) или продать (в случае пут-опциона) базовый актив, сколько ожидаемая инвестором тенденция изменения текущей цены. Покупка опциона не является бессмысленной, если только существует ненулевая вероятность изменения цены базового актива в нужном направлении. Существенными условиями опциона являются: (а) идентификация актива, который может быть куплен (продан); (б) число приобретаемых (продаваемых) активов; (в) цена, по которой должна быть осуществлена сделка (называется ценой исполнения); (д) дата, когда право купить (продать) утрачивается.

В качестве базовых активов могут выступать любые товары или финансовые инструменты, а потому, в зависимости от вида базы, существует несколько разновидностей опционов: на корпоративные ценные бумаги, фондовые индексы, государственные долговые обязательства, иностранную валюту, товары, фьючерсные контракты. Подчеркнем, что особенностью опциона является то, что в результате операции покупатель приобретает не собственно финансовые инструменты (акции, облигации) или товары, а лишь право на их покупку (продажу).

Пример

    Опцион на покупку 100 акций фирмы «Омега» будет являться опционом колл на 100 акций данной фирмы; опцион на продажу 100 акций этой же фирмы — это опцион пут.

Существуют и другие классификации опционов. В частности, в зависимости от намерения исполнить поставку базового актива опционы подразделяются на два типа — с физической поставкой и с наличными расчетами. В первом случае владелец опциона имеет право физически получить базовый актив (в случае опциона колл) или продать его (в случае опциона пут); во втором случае речь идет только о получении платежа в виде разницы между текущей ценой базового актива и ценой исполнения. В случае опциона колл его держатель воспользуется своим правом получить разницу, если текущая цена базового актива превышает цену исполнения; в случае опциона пут — наоборот, когда текущая цена меньше цены исполнения.

С точки зрения сроков исполнения, принято различать два типа опционов; (а) европейский, когда контракт дает право купить или продать базовые активы по фиксированной цене только в определенный день (expiration date), и (б) американский, дающий право покупки или продажи в любой день, вплоть до оговоренной в контракте даты (именно эти опционы доминируют в мировой практике).

В случае если лицо, выписывающее опцион, владеет оговоренным в нем количеством базовых активов, опцион называется покрытым (covered), если такого обеспечения опциона нет, он называется непокрытым (uncovered). Выписка непокрытого опциона более рискова; избежать риска можно путем одновременной продажи и покупки опционов колл и пут.

Необходимо подчеркнуть, что опционные контракты носят очевидный характер спекулятивности и не имеют непосредственного отношения к деятельности конкретной фирмы по увеличению источников ее финансирования. Доход от операций с подобными инструментами получают брокерские компании, занимающиеся операциями с пенными бумагами. Очевидна общая стратегия поведения покупателей и продавцов в такого рода операциях: каждый из них стремится извлечь выгоду от возможного изменения курсовой стоимости акций; у кого точнее прогноз, тот и получает выгоду. При этом:

  • держатели опциона колл и эмитенты опциона пут играют на повышение цен (иными словами, они полагают, что рыночный курс актива в будущем возрастет);
  • держатели опциона пут и эмитенты опциона колл исходят из прогноза о возможном понижении цен.

Рассмотрим логику этих видов опционных контрактов на примерах.

Пример

    Компания «Альфа» приобрела трехмесячный опцион колл у компании «Омега» на 100 акций с ценой исполнения Р e — 50 руб.; цена акции в момент выписки опциона также равнялась 50 руб. Цена контракта — 4 руб. за акцию. Очевидно, что покупателю, для того чтобы по крайней мере не остаться в убытке, необходимо, чтобы за время, в течение которого действует данный контракт, цена на акции поднялась как минимум на 4 руб. (400 руб.; 100). Если цена увеличится до 55 руб., доход покупателя составит

    (55 - 50) • 100 — 400 = 100 руб.

    Если курсовая цена составит величину из интервала (50—54 руб.), покупка опциона в целом принесет компании «Альфа» убыток. Оптимальным решением в этом случае будет покупка акций для того, чтобы уменьшить убыток. Так, если курсовая цена будет 52,5 руб., то убыток составит

    400 — (52,5 — 50) • 100 = 150 руб.

    Если курсовая цена будет меньше 50 руб., компания «Альфа» не будет исполнять контракт, т. е. покупать акции, а ее убыток составит уплаченные при покупке опциона 400 руб.

    Для наглядности приведем график выплат (рис. 3.3).

График выплат для опциона колл

    Приведенный график позволяет сделать выводы о доходах и потерях покупателя и продавца опциона, а также о вариантах действий покупателя.

    С позиции покупателя:

  • благоприятной тенденцией для покупателя является рост курсовой цены базового актива Рm, что может привести к неограниченному возрастанию его потенциального дохода;
  • убыток покупателя ограничен снизу суммой 4 руб, на акцию и в меньшей степени, по сравнению с его потенциальным доходом, определяется снижением курсовой цены;
  • действия держателя опциона таковы;

    если Рm < 50, то опцион не исполняется; при этом убыток максимален и равен 4 руб. (в расчете на акцию);
    если 50 < Рm < 54, то опцион исполняется; при этом держатель опциона несет убыток, величина которого тем меньше, чем ближе курсовая цена к цене исполнения;
    если Рm > 54, то опцион исполняется; при этом держатель опциона получает доход от операции, величина которого прямо пропорциональна курсовой цене базового актива.

    С позиции продавца:

  • потенциальный доход продавца ограничен сверху суммой 4 руб. на акцию и может состояться в том случае, если цена базового актива на момент истечения опциона не превысит 50 руб,;
  • если цена превысит 54 руб., продавец несет убыток, прямо пропорциональный росту цены, причем сумма убытка теоретически не ограничена сверху (если операция не хеджирована);
  • если цена актива установится в интервале 50—54 руб., продавец будет иметь доход в сумме меньше 4 руб. на акцию;
  • действия продавца носят вынужденный характер и полностью определяются действиями покупателя, т. е. в отличие от покупателя, роль продавца после продажи опциона пассивна.

    Пример

    Инвестор приобрел опцион пут на 100 акций компании «Альфа» с ценой исполнения 60 долл, и истечением через 3 месяца. Цена контракта составляет 7 долл, за акцию, цена акции в момент выписки опциона — 62 долл.

    Покупая контракт, инвестор рассчитывает на снижение цены акции в будущем, Если к моменту истечения опциона цена будет равна 50 долл., то опцион будет исполнен, а доход инвестора составит

    (60-50) • 100 - 7 • 100 = 300 долл.

    Для того чтобы инвестор не оказался в убытке, цена акции на момент истечения опциона должна быть не выше 53 долл.

    Изменение доходов и расходов покупателя и продавца опциона можно представить графически следующим образом (рис. 3.4):

График выплат для опциона пут

    Итак, действия держателя опциона пут таковы:

  • если Р m > 60 то опцион не исполняется; при этом убыток максимален и равен 7 долл, (в расчете на акцию);
  • если 53 < Р m < 60 то опцион исполняется; при этом держатель опциона остается в убытке, величина которого тем меньше, чем ближе курсовая цена к цене исполнения;
  • если Р m < 53 то опцион исполняется; при этом держатель опциона получает доход от операции, величина которого прямо пропорциональна снижению курсовой цены базового актива.

Из приведенных графиков видно, что принципиальных различий между двумя типами опционов нет. В обоих случаях потенциальные доходы покупателя могут быть довольно велики, в то время как его потенциальные расходы ограничены и не могут превышать их фактическую сумму, осознанно уплаченную инвестором в момент приобретения опциона. Эти расходы по сути представляют собой плату за риск, сопутствующий ожиданиям инвестора в отношении возможного изменения цен на базовый актив. Все различие в опционах определяется лишь различием в ожидаемой динамике цен: в случае с опционом колл инвестор ожидает их повышения, в случае с опционом пут — понижения.

Из примеров видно, что с позиции возможных доходов держателя опционы подразделяются на три вида: с выигрышем, без выигрыша, с проигрышем. Алгоритмически каждая из трех ситуаций описывается соотношением цены исполнения и текущей цены базового актива. В частности, для опциона колл соответствующие соотношения имеют вид:

  • Рm > Ре — считается, что опцион колл с выигрышем (синоним: «в деньгах» — «in-the-money»), т. е, его исполнение принесет доход его держателю:
  • Рm = Ре — считается, что опцион колл без выигрыша (синоним: «при деньгах» — «at-the-money»), т, е. его исполнение не принесет его держателю ни дохода, ни убытка;
  • Рm < Ре — считается, что опцион колл с проигрышем (синоним: «без денег» — «out-of-the-money»), т, е, его исполнение может принести его держателю только дополнительный убыток.

Аналогичные соотношения легко выписываются и для опционов пут.

Заметим, что приведенные наименования не следует понимать буквально, поскольку, строго говоря, здесь надо было бы учесть затраты, понесенные держателем опциона при его покупке.

Как было отмечено в приведенных рассуждениях и примерах, любая операция с опционом рискова. Путем создания портфеля опционных контрактов можно существенно снизить риск потери. Предположим, что некий инвестор ожидает, что цена на акции фирмы «Альфа» будет весьма неустойчивой в ближайшие месяцы. Вместе с тем инвестор не может предугадать, в каком направлении — в сторону увеличения или снижения — изменится цена. Поэтому он прибегает к гак называемому конструированию комбинации, суть которой рассмотрим на числовом примере.

Пример

    Предположим, что можно купить опционы колл и пут на акции фирмы «Альфа» с одной и той же пеной исполнения Ре = 50 долл, и одинаковым сроком истечения; цена каждого опциона одинакова и составляет 4 долл. Заметим прежде всего, что критические значения рыночной цены на момент исполнения опциона равны 42 долл. (50 - 2 • 4) и 58 долл. (50 + 2 • 4), Имеется в виду, что при переходе рыночной ценой этих значений в любую сторону убыток (доход) инвестора меняется на доход (убыток). Рассмотрим возможные ситуации на момент истечения опционов при такой комбинации.

    1. Цена акции упала до 40 долл. В этом случае исполнение опциона колл не выгодно, зато исполнение опциона пут принесет доход от конструирования комбинации в сумме (на акцию).

    50 - 40 - 8 = 2 долл.

    2. Цена акции упала до 42 долл. Ситуация аналогична предыдущей; исполнение опциона пут выгодно, однако полученного дохода хватает лишь на покрытие затрат по конструированию комбинации.

    50 - 42 - 8 = 0 долл.

    3. Цена акции упала до 45 долл. В этом случае исполнение опциона пут приносит доход, которого не хватает для покрытия затрат по конструированию комбинации.

    50 - 45 - 8 = -3 долл.

    4. Цена акции в точности совпала с ценой исполнения. В этом случае никакой 1 опцион при его исполнении не приносит дохода, т. е. инвестор несет убыток в размере затрат по конструированию комбинации; это максимальная сумма убытка, которую может понести инвестор, как бы ни менялись цены на базовый актив.

    5. Цена акции составила 54 долл. В этом случае исполнение опциона пут не выгодно, зато опцион колл может принести доход, который частично возместит затраты по конструированию комбинации.

    54 - 50 - 8 = -4 долл.

    6. Цена акции составила 58 долл. Ситуация аналогична ситуации 2, с тем лишь различием, что исполнение опциона колл приносит доход, покрывающий все затраты по конструированию комбинации.

    58 - 50 - 8 = 0 долл.

    7. Цена акции составила 60 долл. Ситуация аналогична ситуации 1, с тем лишь различием, что исполнение опциона колл не только приносит доход, покрывающий все затраты по конструированию комбинации, но и дает прибыль инвестору.

    60 - 50 - 8 = 2 долл.

    8. Чем более значимо отклонение цены акции на момент погашения опциона от цены исполнения (ситуации 1 и 7), тем больший доход получит держатель опциона.

    Последний вывод наиболее важен, поскольку если ожидания инвестора оправдаются, т. е. цена акции существенно изменится, то он получит доход независимо от того, в какую сторону произойдет изменение цены.

Рассмотренной комбинацией, которая называется стеллажной, или стрэддлом (Straddle), естественно, не исчерпывается все их многообразие. Известны комбинации, в основе которых лежат опционы колл и пут с различными ценами исполнения, сроками исполнения, в сочетании с базовыми активами и т. п. Соответствующие примеры можно найти как в переводной литературе, так и в монографиях отечественных специалистов (см.: [Буренин, 1996]). Что касается собственно примера, то мы привели его лишь для того, чтобы показать, что с помощью опционов инвесторы и спекулянты могут решать задачи как хеджирования, так и генерирования дохода.

Опцион представляет собой рыночный инструмент, поэтому его цена также складывается в результате действия рыночного механизма. Тем не менее логика ее формирования легко может быть описана следующим образом.

В рамках произвольного, незначительного по продолжительности временного интервала опцион представляет собой ценность только в том случае, если его исполнение в любой момент времени, лежащий в границах этого интервала, приносит доход. Величина этого дохода равна разности между текущей ценой базового актива (Рm) и ценой исполнения (Рe). Эта разность носит название теоретической, или внутренней, стоимости опциона ( Vt). Рыночная цена опциона (Рo) обычно превышает его внутреннюю стоимость на некоторую величину, называемую временной стоимостью (Рr). Смысл появления временной стоимости очевиден: опцион имеет отношение к будущему, т. е. ожидается, что заложенная в природу опциона тенденция повышения или снижения цены базового актива сохранится и в будущем. Временная стоимость служит платой за возможность выигрыша на дальнейшем изменении цены. Отметим, что в западной и отечественной литературе иногда используется термин «премия», под которой понимают либо собственно цену опциона, либо его временную стоимость (см.: [Буренин, 1996, с. 120; Бригхем, Гапенски, т. 1, с. 144]). Не вдаваясь в дискуссию, отметим, что второй вариант более обоснован, на что, кстати, указывается и в фундаментальной работе У, Шарпа и Александера [Sharpe, Alexander, р. 534]. Именно в этом смысле термин «премия» понимается в данном разделе книги.

Рассмотрим подробнее, почему все же возникает премия, т. е. желание инвестора заплатить больше, чем внутренняя стоимость опциона? Дело в том, что если его ожидания подтвердятся, то доходность операции по приобретению опциона может существенно превысить доходность операций с собственно базовым активом. Действительно, допустим, что цена исполнения опциона колл, купленного за 5 долл., равна 80 долл., что совпадало с рыночной ценой базового актива. Пусть к моменту исполнения опциона цена базового актива увеличилась в полтора раза, т, е. до 120 долл. В этом случае держатель опциона имеет доход в размере 35 долл. (40 - 5), а доходность операции составляет 700% . Если бы инвестор вместо опциона предпочел оперировать непосредственно с базовым активом (покупка с последующей продажей актива), то доходность операции составила бы лишь 50% . Именно за возможность получить такую супердоходность и платится премия как превышение текущей цены опциона над его внутренней стоимостью. Отсюда понятно, почему операции с опционами популярны среди спекулянтов и чем вызвано появление рынка этих финансовых инструментов.

Итак, все упомянутые показатели связаны следующей зависимостью:

Po = Vt + Pr =|Pm - Pe| + Pr.      (3.1)

Примечания:

    1. В формуле использован знак модуля (абсолютной величины), чтобы распространить ее как на опционы колл, так и на опционы пут,
    2. Для опциона колл: если Рm < Ре, то Vt = 0.
    3. Для опциона пут: если Рm > Ре, то Vt = 0.

Значимость того или иного слагаемого в формуле (3.1), равно как и цена опциона в целом, могут существенно варьировать, что имеет место прежде всего в отношении акций с большим размахом вариации ожидаемой цены (такая ситуация имеет место, например, в динамично развивающейся компании). Несложно сформулировать некоторые наиболее общие тенденции в динамике описанных показателей.

  • Чем продолжительнее срок опциона, тем выше его цена и премия, поскольку величина ожидаемого изменения цены базового актива более неопределенна.
  • Опцион на очень неустойчивые акции стоит дороже, чем на стабильные, поскольку чем меньше ожидание изменения цены, тем меньше возможность получить доход и тем ниже цена опциона,
  • Для опциона колл имеет место следующее: чем в большей степени текущая рыночная цена превосходит цену исполнения, тем выше цена опциона и тем меньше значение премии. Иными словами, с ростом отклонения между Рm и Ре доля премии в цене снижается, т. е, цена опциона все больше приближается к его внутренней стоимости. Объяснение этому очевидно: в условиях эффективного рынка безграничное увеличение цены невозможно, поэтому вероятность и величина очередного прироста все время снижаются.
  • Для опциона пут характерно обратное: чем больше снижается цена базового актива, отклоняясь от цены исполнения, тем меньше доля премии в цене опциона.

Для наглядности покажем на графике, как в связи с изменением различных параметров меняются стоимостные характеристики опциона колл с ценой исполнения 50 долл, (табл. 3.2 и рис. 3.5).

Вариация основных стоимостных характеристик опциона

Из графика видно, что поскольку в момент выписки опциона колл текущая рыночная цена базового актива обычно меньше цены исполнения, внутренняя стоимость опциона равна 0, а текущая рыночная его стоимость совпадает по величине с премией (не исключено, что это одно из наиболее вероятных объяснений причин появления упоминавшейся выше путаницы с терминами «премия» и «цена опциона»).

Графическая иллюстрация изменения стоимостных характеристик опциона колл

При желании читатель может легко построить аналогичный график для опциона пут.

Для обоснования принципов расчета рыночной цены опциона в рамках теории финансов разработана теория ценообразования опционов, центральное место в которой занимает известная модель Блэка—Скоулза, названная так в честь ее разработчиков и основанная на идее хеджирования путем построения безрискового портфеля, содержащего некоторую комбинацию опциона и базового актива. Описание модели, выходящее за рамки данной книги, можно найти в упоминавшихся в этом разделе монографиях западных и российских специалистов (см,: [Бригхем, Гапенски, т. 1, с. 148—152]).

Интерес к опционам со стороны финансовых менеджеров определяется целым рядом обстоятельств; в частности, использованием идеи опционов при эмиссии ценных бумаг, а также возможностью игры на срочном рынке с целью получения дополнительных доходов.

Опционная торговля — сравнительно молодой вид финансовых операций. В США официальная биржевая торговля опционами была открыта в апреле 1973 г. на Чикагской бирже опционов (Chicago Board Options Exchange, СВОЕ); в дальнейшем к подобным торгам приступили и другие крупнейшие фондовые биржи. В настоящее время в США опционные контракты заключаются по более чем 500 акциям.

Помимо опционов колл и пут краткосрочного, спекулятивного характера, в мировой практике известны и некоторые специальные виды опционных контрактов; в частности, право на льготную покупку акций компании и варрант. Именно эти опционы имеют определенную значимость при принятии некоторых решений долгосрочного инвестиционного характера.

 

 

Рейтинг@Mail.ru