Главная >> Финансовый менеджмент

Aliexpress INT

 

  Aliexpress INT

Глава 7. Риск и его роль в управлении финансами фирмы

 

7.2. Виды риска

Существуют разные виды риска, в зависимости от того объекта или действия, рисковость которого оценивается, — политический, производственный, имущественный, финансовый, валютный и т. д. Дадим краткую характеристику рисков, наиболее значимых для финансового менеджера типовой фирмы и имеющих прежде всего стратегическое значение. Отдельные виды риска еще будут рассмотрены более подробно.

Суверенный (страновой) риск (Sovereign Risk, Country Risk) представляет собой риск, связанный с финансовым положением целого государства, когда большинство его экономических агентов, включая правительство, отказываются от исполнения своих внешних долговых обязательств. С подобным риском имели дело иностранные инвесторы, приобретавшие в России ГКО накануне кризиса 1998 г. Необходимость учета странового риска особенно актуальна для международных банков, фондов и институтов, предоставляющих кредиты государствам и фирмам, имеющим государственные гарантии, хотя фактически этот риск приходится учитывать любому иностранному инвестору. Основными причинами риска обычно называют возможные войны, катастрофы, общемировой экономический спад, неэффективность государственной политики в области макроэкономики. Крупные агентства и журналы (в частности, журналы «Euromoney», «The Economist») периодически публикуют рейтинги кредитоспособности стран, которые безусловно оказывают влияние и на взаимоотношения частного бизнеса с иностранными инвесторами.

Политический риск (Political Risk) иногда рассматривается как синоним странового риска, однако чаще используется при характеристике финансовых отношений между экономическими агентами и правительствами стран, имеющих принципиально различное политическое устройство или нестабильную политическую ситуацию, когда не исключена возможность революции, гражданской войны, национализации частного капитала и т. п.

Операционный риск (Operating Risk) — это риск, в большей степени обусловленный отраслевыми особенностями бизнеса, т. е, структурой активов, в которые собственники решили вложить свой капитал. Синоним: производственный риск. Смысл риска в следующем. Один и тот же капитал можно использовать для производства как ультрамодной одежды, так и продуктов питания. Очевидно, что степень риска производственной деятельности, а следовательно, и вложения капитала в нее, в этих случаях принципиально различна, В первом случае в зависимости от удачливости прогноза в отношении моды и выбора способов реализации процессов моделирования и производства можно достичь как супердоходности, так и понести ощутимые потери. Во втором случае доходность вложенного капитала не будет очень высокой, однако можно рассчитывать на стабильные приемлемые результаты. Таким образом, смысл производственного риска заключается в том что на момент создания предприятия его собственники по сути принимают стратегически важное и вместе с тем весьма рисковое решение — вложить капитал именно в данный вид бизнеса. Если выбор бизнеса окажется ошибочным, то собственники неминуемо понесут существенные финансовые и временные потери, связанные с дезинвестицией капитала и его последующим более перспективным вложением. Одна из основных причин финансовых потерь в подобном случае заключается в том, что при вынужденной ликвидации предприятия его материально-техническая база и оборотные активы в подавляющем большинстве случаев распродаются с убытком, т. е. по ценам, не компенсирующим первоначальные затраты. Даже если речь не идет о полной ликвидации материально-технической базы, ее перепрофилирование и рекламные акции но раскручиванию (иногда используется термин «разогревание») нового бизнеса требуют существенных дополнительных затрат. Существен и фактор времени. Для описания операционного риска используется такая характеристика, как операционный леверидж (гл. 14).

Финансовый риск (Financial Risk) — это риск, обусловленный структурой источников средств. В данном случае речь идет уже не о рисковости вложения капитала в те или иные активы, а о рисковости политики в отношении целесообразности привлечения тех или иных источников финансирования деятельности компании. Дело в том, что в подавляющем большинстве случаев источники финансирования не бесплатны, причем величина плать! варьирует как по видам источников, так и в отношении конкретного источника, рассматриваемого в динамике и (или) обремененного дополнительными условиями и обстоятельствами. Кроме того, обязательства по отношению к поставщику капитала, принимаемые предприятием в случае привлечения того или иного источника финансирования, различны. В частности, если обязательства перед внешними инвесторами не будут исполняться в соответствии с договором, то в отношении предприятия вплне может быть инициирована процедура банкротства с неминуемыми в этом случае потерями для собственников. Суть финансового риска и его значимость, таким образом, определяются структурой долгосрочных источников финансирования; чем выше доля заемного капитала, тем выше уровень обсуждаемого риска. Для описания этого риска используется такая характеристика, как финансовый леверидж (гл. 14).

Бизнес-риск (Business Risk) представляет собой одну из неоднозначных в определении характеристик. Можно выделить два основных подхода. Согласно первому из них бизнес-риск — это риск, определяющий чувствительность денежного потока фирмы в связи с колебанием агрегированного денежного потока экономики в целом (см.: [Ross, Westerfield, р. 199]). Его основными факторами являются отраслевые особенности организации материально-технической (т. е. ресурсной) базы и финансирования деятельности фирмы, неопределенность в объемах продаж, производственных и коммерческих расходах. Иными словами, этот вид риска аккумулирует и обобщает операционный и финансовый риски, кроме того, включает две дополнительные рисковые компоненты, обусловленные соответственно внутрифирменными особенностями производства продукции (рисковость выбираемой технологии и производственных затрат, ею предусматриваемых) и неопределенностью рынка сбыта реализации произведенной продукции. В рамках этого подхода считается, что рисковость ведения бизнеса наиболее наглядно проявляется в вариабельности котировок его ценных бумаг, а потому для характеристики бизнес-риска фирмы может использоваться ее β-коэффициент (см.: [Ross, Westerfield, р. 199]).

Сторонники второго подхода (кстати, весьма распространенного) трактуют бизнес-риск в более узком смысле — как синоним понятия «операционный риск» (или производственный риск) (см.: [Van Horne, Wachowicz, р, 139: Gitmari, р. 131; Бригхем, Гапенски, т. 1, с. 359]). В частности, Л. Гитман под бизнес-риском понимает риск непокрытия фирмой своих операционных расходов и рассматривает его в тесной связи с производственным левериджем, Бригхем и Гапенски определяют бизнес-риск как неопределенность, неизбежную при прогнозировании рентабельности активов фирмы (т. е. состав и структура имущества фирмы влияют на величину этого риска).

В рамках этого же подхода существует и несколько отличающаяся, но близкая трактовка, согласно которой бизнес-риск — это риск, который несут акционеры фирмы в случае, если она финансируется лишь за счет собственного капитала (т. е. без привлечения заемного капитала) (см.; [Ross, Westerfield, Jaffe, р, G3]), В этом случае объединение бизнес-риска (т. е. операционного риска) и финансового риска называют общим риском деятельности фирмы (Total Firm Risk) (см.: [Van Horne, Wachowicz, p. 491]), Если находиться в рамках концепции, предусматривающей обособление трех видов левериджа (производственного, финансового и производственно-финансового), то в определенном смысле характеристикой бизнес-риска (или общего риска деятельности фирмы, в терминологии Ван Хорна и Ваховича) может служить уровень производственно-финансового левериджа, оцениваемый как эластичность изменения чистой прибыли от изменения выручки от продаж (подробнее в гл. 14). Бригхем и Гапенски предлагают оценивать бизнес-риск (производственный риск) через показатель вариации коэффициента «рентабельность активов» (Return on Assets, ROA) или коэффициента «рентабельность инвестированного капитала (Return on Invested Capital, ROI).

Риск снижения покупательной способности денежной единицы (Purchasing Power Risk) присущ предпринимательской деятельности в целом, а смысл его заключается в том, что инфляция может приводить к снижению деловой активности (безусловно, темп снижения варьирует но отраслям), прибыли, рентабельности, эрозии капитала. Учет влияния этого типа риска достигается с помощью техники дисконтирования путем расчета возможного темпа инфляции и корректировки на этот темп прогнозируемых денежных потоков и основанных на них показателей доходности и рентабельности.

Процентный риск (Interest Power Risk, Money Risk) представляет собой риск потерь в результате изменения процентных ставок. Этот вид риска приходится учитывать как инвесторам, так и хозяйствующим субъектам. Так, держатели облигаций могут нести потери, если на рынке складывается тенденция снижения в среднем процентных ставок по аналогичным финансовым инструментам. Для предприятий риск снижения процентных ставок проявляется в разных аспектах, причем негативное влияние могут оказывать как повышательные, так и понижательные тенденции в динамике процентных ставок. Так, если предприятие эмитировало облигационный заем с относительно высокой процентной ставкой, а в последующем в силу тех или иных причин процентные ставки по долгосрочным финансовым инструментам начали устойчиво снижаться, то эмитент несет очевидные убытки. С другой стороны, повышение процентных ставок (например, по краткосрочным кредитам) приводит к дополнительным финансовым расходам, связанным с необходимостью поддержания требуемого уровня оборотных средств. Таким образом, риск изменения процентных ставок должен учитываться: (а) в долгосрочном и краткосрочном аспектах, (6) с дифференциацией по видам активов, обязательств, инструментов.

Систематический, или рыночный, риск (Systematic Risk, Market Risk) характерен для всех ценных бумаг данного класса, который не может быть элиминирован с помощью диверсификации.

Специфический, или несистематический, риск (Specific Risk) имеет узкую трактовку и закреплен за операциями с финансовыми активами. Специфическим называется риск ценной бумаги, который не связан с изменениями в рыночном портфеле и потому может быть элиминирован путем комбинирования данной бумаги с другими ценными бумагами в хорошо диверсифицированном портфеле.

Проектный риск (Project Risk) — это риск, связанный с осуществлением некоторого инвестиционного проекта. Любое предприятие вынуждено в той или иной степени заниматься инвестиционной деятельностью. Причин тому множество; необходимость и целесообразность диверсификации хозяйственной деятельности, желание выхода на новые рынки товаров и услуг, желание участвовать в освоении новой ниши (территориальной или продуктовой) на глобальном рынке товаров и услуг и т. п. Как правило, инвестиционная деятельность реализуется путем разработки и внедрения некоторого инвестиционного проекта. Любой более или менее масштабный проект требует соответствующего финансирования и чаще всего не обходится без долгового финансирования, когда предприятие в дополнение к собственным источникам (эмиссии акций, прибыли) привлекает заемный капитал путем эмиссии облигационного займа или получения долгосрочного кредита. Поскольку заемный капитал небесплатен, расходы по его обслуживанию и погашению, т. е. текущие процентные платежи и периодические выплаты в погашение основной суммы долга, носят регулярный характер и потому должны иметь постоянный источник. В общем случае таковым источником является прибыль предприятия. Если предприятие предполагает рассчитываться с внешними инвесторами лишь за счет прибыли, генерируемой именно данным проектом, то в этом случае как раз и возникает проектный риск, который может трактоваться как вероятность недостаточности прибыли по проекту для расчетов с инвесторами. (В широком смысле речь идет как о внешних инвесторах, так и о собственниках предприятия, поскольку если доходов, генерируемых проектом, достаточно лишь для обслуживания внешней долгосрочной задолженности, то такой проект вряд ли устроит собственников предприятия.) С позиции лендеров, т. е. поставщиков заемного капитала, проектный риск, рассматриваемый как риск невозврата вложенного капитала, при некоторых ситуациях может перерастать в страновой риск. Это имеет место в том случае, если гарантом по проекту выступило правительство.

Валютный риск (Exchange Rate Risk) — это риск, связанный с изменением обменных курсов валют. Любой субъект, владеющий финансовым активом или обязательством, выраженными в иностранной валюте, сталкивается с валютным риском, под которым понимается вероятность потерь в результате изменения валютного (обменного) курса. В зависимости от ситуации последствия изменения валютных курсов могут быть исключительно значимыми. Так, в результате августовского кризиса в России, когда в течение непродолжительного времени курс доллара к рублю повысился в 4 раза, многие предприятия оказались не в состоянии рассчитаться со своими западными кредиторами и инвесторами. Для того чтобы элиминировать влияние валютного риска, используют разные способы. Так, Всемирный банк (the World Bank) занимает деньги в национальных валютах, однако выдает кредиты своим клиентам номинируя их, как правило, в долларах США, т. е. в стабильно устойчивой валюте.

Для компаний одним из наиболее доступных способов краткосрочного страхования от валютного риска является приобретение форвардных контрактов на валюту. Смысл его заключается в том, что субъект, которому необходимо погасить валютный кредит, например, через 3 мес., может приобрести 3-месячный форвардный контракт на покупку требуемой валюты по оговоренному курсу. Тем самым риск потерь от возможного снижения обменного курса может быть существенно уменьшен. (Заметим, что в финансовых операциях, как правило, речь идет не о полном устранении риска, а лишь о контроле за ним, подразумевающем в том числе снижение возможных потерь.)

Трансляционный риск (Translation Risk) связан с потерями при пересчете статей баланса в национальную валюту. С этим риском сталкиваются прежде всего компании, имеющие дочерние компании за рубежом. Согласно международным стандартам бухгалтерского учета, равно как и по российскому бухгалтерскому законодательству, материнская компания обязана составить консолидированную бухгалтерскую отчетность, в которую по специальным алгоритмам постатейно включаются все данные отчетности дочерней компании. Поскольку отчетность материнской компании, а также групповая (т. е. консолидированная) отчетность составляются в национальной валюте, а исходная отчетность дочерней компании — в валюте страны, в которой она зарегистрирована и действует, процедура консолидации предваряется трансляцией отчетности «дочки», т. е. пересчетом отчетных статей в национальную валюту.

Ключевыми при пересчете статей отчетности являются два вопроса: какой (или какие) курс валют использовать для пересчета? и следует ли проводить различие между отдельными группами объектов учета в процессе трансляции? Логика формулирования именно этих двух вопросов очевидна. Дело в том, что отчетность охватывает данные за определенный период, в течение которого курсы валют, как правило, меняются, причем оценка отдельных видов активов и обязательств может быть по-разному интерпретирована в связи с этими изменениями.

Существуют три основных метода пересчета: метод текущего валютного курса (Closing Rate Method), метод раздельного пересчета монетарных и немонетарных объектов (Monetary/Non-monetary Method) и метод раздельного пересчета краткосрочных и долгосрочных объектов (Current/Non-current Method). В первом методе доминирует текущий курс, или курс закрытия, т. е. при пересчете используется валютный курс на момент составления отчетности; в двух других методах сочетаются текущий и исторические валютные курсы.

Согласно первому методу все активы и обязательства пересчитываются по курсу обмена валют на дату составления консолидированной отчетности; доходы, затраты и прибыли за отчетный период пересчитываются либо также по текущему курсу, либо по курсу, среднему за отчетный период. Таким образом, в основу этого метода заложена предпосылка о том, что источниками доходов (потерь) от изменения курсов являются все активы и обязательства предприятия.

В основе второго метода лежит подразделение активов и обязательств на монетарные и немонетарные (разд. 24,2) и предпосылка о том, что только монетарные объекты являются источниками доходов (потерь) от изменения курсов. Монетарные активы (денежные средства, рыночные ценные бумаги и дебиторская задолженность) и монетарные обязательства (кредиторская задолженность и долгосрочные заемные средства) пересчитываются по текущему обменному курсу, а немонетарные активы — по историческим курсам, т. е. по тем курсам, которые были в момент приобретения конкретных активов. Статьи отчета о прибылях и убытках пересчитываются по среднему за отчетный период курсу; исключение — себестоимость продукции и амортизация долгосрочных активов, которые пересчитываются по историческим курсам. Благодаря такому подходу немонетарные активы представлены в консолидированной отчетности по себестоимости, т. е. согласно принципу исторических цен, который доминирует в большинстве стран.

В основе третьего метода лежит подразделение активов и обязательств на краткосрочные и долгосрочные и предпосылка о том, что только монетарные объекты являются источниками доходов (потерь) от изменения курсов. К долгосрочным относятся активы, используемые в производственном процессе более года и потому амортизируемые в течение полезного срока использования. Активы, не являющиеся долгосрочными, называются краткосрочными (или текущими). К долгосрочным относятся обязательства, которые будут погашены предприятием не ранее чем через 12 мес.; все другие обязательства называются краткосрочными. Третий метод предполагает пересчет краткосрочных объектов, а также статей отчета о прибылях и убытках по текущему курсу, а долгосрочных объектов — по историческим курсам.

Независимо от того, какой метод пересчета применяется, в результате всегда образуются доходы (потери) от пересчета. Представьте себе, что за истекший год курс доллара к рублю повысился с 25 до 30 руб. за доллар. Если пересчитываемые активы дочерней компании (исходная отчетность составлена в долларах) равны 1000 долл., то повышение курса на 5 руб. приводит к увеличению валюты баланса на 5000 руб. Это и есть доход от изменения валютного курса. Можно ли считать его фактическим доходом? Вряд ли, поскольку в следующем отчетном периоде курс доллара может снизиться и появятся потери от изменения курса (подробнее в разд. 24,2).

Риск подобных доходов (потерь) тем выше, чем более нестабильна экономика в одной из двух стран (или в обеих), валютные курсы между которыми принимаются во внимание при трансляции отчетности. Данный риск должен приниматься во внимание, поскольку при определенных обстоятельствах вложения в капитал дочерней или ассоциированной компании могут обесцениться и привести к критическим последствиям, в частности к потере контроля над этой компанией.

Трансакционный риск (Transaction Risk) представляет собой операционный риск, т, е. риск потерь, связанных с конкретной операцией. Поскольку безрисковых операций в бизнесе практически не существует, этот риск, вероятно, самый распространенный. Полностью элиминировать его невозможно. Например, поставщик может нарушить ритмичность поставки, дебитор — задержать оплату счета, приобретенный с расчетом на капитализированную доходность финансовый актив может обесцениться в связи с финансовыми трудностями эмитента. Страхуются от этого риска разными способами, в зависимости от вида операции. Например, при выдаче кредита можно оговорить его обеспечение, поставку товаров можно делать на условиях предоплаты или оплаты за наличный расчет, операции с финансовыми активами сопровождать хеджированием и диверсификацией.

Актуарный риск (Actuarial Risk) — это риск, покрываемый страховой организацией в обмен на уплату премии. Актуарными называются расчеты в страховании, понимаемом как система мероприятий по созданию денежного (страхового) фонда за счет взносов его участников, из средств которого возмещается ущерб, причиненный стихийными бедствиями и несчастными случаями, а также выплачиваются иные суммы в связи с наступлением определенных событий. Страхование во многих случаях является добровольной процедурой, хотя некоторые операции (в частности, в банковской сфере) подлежат обязательному страхованию. В случае если страхование имеет место, как раз и возникает актуарный риск как часть общего риска, перекладываемый на страховую организацию.

Все рассмотренные выше виды риска в той или иной степени актуальны для действующего предприятия, причем понятно, что в зависимости от специфики его деятельности, роль того или иного вида риска может быть относительно большей или меньшей. Так, если фирма имеет филиалы (представительства, дочерние компании) в странах с неустойчивыми политическими и экономическими условиями, то для ее собственников и топ-менеджеров учет политического и странового рисков становится исключительно важным. Если речь идет о финансовой компании, для нее существенными являются риски, связанные с финансовыми рынками. Вместе с тем можно говорить о рисках, которые являются инвариантными по отношению к особенностям ведения бизнеса и которые имманентно присущи любой фирме. Речь идет о производственном риске и финансовом риске. Подоплека этого очевидна.

Дело в том, что наилучшей финансовой моделью хозяйствующего субъекта является его баланс. Как известно, в балансе отражены две стороны деятельности фирмы: инвестиционная (представлена активом баланса) и финансовая (представлена пассивом баланса). Выбор сферы приложения капитала, т. е. формирование материально-технической базы фирмы, предполагает связывание капитала на долгие годы. Надо не просчитаться с выбором направлений инвестирования; при этом очевидно, что любой выбор рисков по определению и ожидаемой доходности (отдачи на вложенный капитал) можно и не достичь. Точно так же и с финансовым риском; любая фирма не ограничивается капиталом собственников, но привлекает (в том числе на долгосрочной основе) капитал сторонних инвесторов. Подобная стратегия приводит к формированию определенной структуры источников финансирования, поддержание которой требует немалых регулярных затрат. Если текущие доходы недостаточны, эти затраты становятся непосильным бременем для фирмы, что может привести к лавинообразному нарастанию финансовых затруднений, а в конечном итоге к банкротству.

Итак, в контексте функционирования рынков (заметим: рисковых по определению) существование производственного и финансового рисков предопределено самой природой фирмы как субъекта рыночных отношений. Иными словами, эти два вида рисков неизбежно присутствуют и имеют наглядное отражение в финансовой модели фирмы (соответственно в активе и пассиве баланса), а потому принятие их во внимание (хотя бы на неформализованном уровне) обязательно должно быть. В дальнейшем мы увидим, что обе упомянутые категории находят свое отражение в специфических характеристиках фирмы, называемых соответственно операционным левериджем и финансовым левериджем.

Независимо от вида риска он оценивается, как правило, в терминах вероятности. Что касается ожидаемых исходов в ситуации риска, то они чаще всего описываются в виде некоторых приобретений или потерь, причем их стоимостное выражение, естественно, не является единственно возможным.

Оценка риска в отношении некоторого явления обычно делается путем обработки и систематизации либо данных, получаемых в результате проведения эксперимента, либо исторических данных. Эксперимент, в частности, на основе случайной выборки может проводиться в том случае, если имеет место повторяемость явления (например, оценка вероятности появления бракованной детали на конвейере). В экономике целенаправленную повторяемость изучаемого явления организовать практически невозможно, поэтому чаще всего накапливают статистические данные и их подвергают обработке на предмет оценки частоты появления (или непоявления) некоторого события. В обоих случаях полученные оценки экстраполируют (т. е. распространяют) на будущее.

В области финансов правомерность подобных экстраполяций весьма сомнительна из-за множества факторов, действие которых заранее оценить сложно. Именно поэтому решениям финансового характера, вероятно, в большей степени присуща неопределенность, нежели риск.

С другой стороны, в финансах рисковость той или иной операции или актива нередко все же может быть оценена, правда не количественно, а качественно, т. е, в рамках ординалистских отношений1. Так, инвестор может предпочесть акции фирмы АА акциям фирмы ВВ, основываясь, например, на таких дополнительных, неформализуемых критериях, как сфера бизнеса, перспективы, связанные со сменой руководства, реноме фирмы, ее обязательность в отношениях с контрагентами, гибкость в заключении контрактов.

    1Напомним, что суждения о некотором явлении можно делать с помощью системы формализованных и неформализованных критериев. В данном случае под формализованными понимаются критерии исчислимые, т. е. поддающиеся количественном оценке; под неформализованными — критерии неисчислимые. Эти критерии используются для характеристики соответственно кардиналистских и ординалистских отношений. Кардиналистскими называются отношения упорядоченности, основанные на количественных оценках; ординалистскими — на предпочтениях (неколичественных). Примерами ориентации на неформализованные критерии может служить утверждение типа «фирма АА работает более эффективно, так как использует новые технологии». При использовании формализованных критериев чаще всего задается какой-то показатель, на основании значений которого принимается суждение. Например, «компания АА работает более эффективно по сравнению с компанией ВВ, так как рентабельность собственного капитала в ней выше и составляет в среднем 16% против 12% у компании ВВ».

Как уже отмечалось, безрисковых операций в бизнесе практически не бывает. Поэтому становятся актуальными умение оценить риск и выбор способов противодействия риску, т. е. выбор стратегии и тактики поведения в отношении потенциально рисковых операций.

 

 

Рейтинг@Mail.ru