Теорема разграничения Фишера

Предположим, что некий инвестор предлагает создание небольшой компании по производству сельскохозяйственного инвентаря. Предварительные расчеты капиталовложений и результатов функционирования данной компании на ближайшие 10 лет показывают экономическую целесообразность проекта. Вместе с тем очевидно, что в течение определенного времени денежные средства инвестора будут омертвлены в производственных мощностях и не могут быть использованы им для других целей, например для кругосветного путешествия. Все зависит от приоритетов: если инвестор может отложить потребление на некоторое время, он будет участвовать в проекте; если по некоторым причинам кругосветное путешествие не может быть отсрочено, а его приоритет более высок по сравнению с новым строительством, то инвестор скорее всего откажется от инвестиционного проекта. Таким образом, принятие решения в отношении инвестиционного проекта зависит не только от чисто экономических факторов, но и от побочных факторов.

Такая ситуация, когда принятие решения, имеющего в целом производственную природу, зависит от личных предпочтений инвестора в отношении объемов и времени потребления, возникает всякий раз, когда инвестирование осуществляется за счет собственных средств.

Ситуация кардинальным образом меняется, если финансировать проект за счет заемных средств. В этом случае проект останется рентабельным, т. е. дополнительные затраты но выплате процентов за пользование ссудой могут быть погашены из валовой прибыли. Здесь личные интересы уже не играют роли; иными словами, чисто экономические факторы и критерии в области инвестиционной политики отделены от предпочтений в отношении личного потребления накопленного дохода.

Итак, допущение о возможности финансирования проекта за счет заемных средств весьма существенно. Подобная предпосылка вполне реальна в условиях ; гипотезы эффективных (совершенных) рынков капитала. Напомним: к числу ключевых характеристик такого рынка относятся равнодоступность капитала на рынке и равенство процентных ставок в ссудозаемных операциях (т. е. инвестор может получить требуемый кредит или отдать свои средства в долг по одной и той же ставке). В условиях такого рынка проблема выбора, за счет какого источника (собственных средств или заемного капитала) профинансировать некий проект, уже теряет свою актуальность. Более того, проект может быть полностью профинансирован за счет заемных средств, т. е. влияние фактора «предпочтение в отношении личного потребления» полностью элиминировано. Рассмотренная логическая цепочка была построена знаменитым экономистом И. Фишером и потому носит название теоремы разграничения Фишера (Fisher separation theorem) (подробнее см.: [Милгром, Робертс, т. 2, с. 178—181; Copeland, Weston, р. 11 — 12]).

Данная теорема отчасти объясняет широко распространенную трактовку крупной компании как субъекта, полностью самостоятельного по отношению к своим владельцам. Вполне возможный конфликт между владельцами по поводу оптимального сочетания дивидендной и инвестиционной политик вполне решаем за счет привлечения заемных средств, поскольку для таких компаний в условиях эффективного рынка различие между процентными ставками по ссудозаемным операциям не существенно, равно как и доступность капитала в принципе не осложнена дополнительными факторами. Иная картина возникает в отношении небольших компаний, для которых привлечение дополнительных источников финансирования на рынке капитала может представлять процедуру, существенно более сложную и менее вариабельную.