Оценка отзывной срочной купонной облигации с постоянным доходом (окончание)

Возможность инициирования эмитентом процедуры досрочного погашения облигации ущемляет инвесторов, что может привести к снижению их интереса к данному финансовому инструменту. Действительно, основное преимущество облигационного займа состоит в долгосрочности, стабильности получения инвестором оговоренной ставки, которая, в силу этой долгосрочности, относительно низка по сравнению с краткосрочными кредитами и операциями с высоколиквидными ценными бумагами. Вполне естественно, что инвесторы испытывают желание подстраховаться от возможности досрочного погашения займа, чтобы он не превратился в краткосрочный. Поэтому в случае с отзывными облигациями нередко предусматривается защита в виде запрета на досрочное погашение облигаций в первые т базисных периодов (обычно лет) с момента эмиссии. По истечении этого периода эмитент вправе объявить о досрочном погашении, когда он сочтет нужным. Условия досрочного погашения, включая продолжительность периода защиты, объем отзываемых облигаций (все облигации или какая-то их часть), график погашения, определяются в проспекте эмиссии. Отметим, что возможность эмиссии облигаций с условием досрочного погашения предусмотрена российским законодательством.

Итак, отзывная облигация отличается от безотзывной наличием двух дополнительных характеристик: (1) выкупной цены (Р_c), т. е. цены, выплачиваемой держателю облигации в случае ее досрочного погашения и превосходящей номинал; (2) срока защиты от досрочного погашения (m базисных периодов). Оценка подобных облигаций осуществляется с использованием формул (19.4) и (19.5), в которых нарицательная стоимость М заменена выкупной ценой Р_с, а также изменено число принимаемых во внимание элементов возвратного потока. Интересно отметить, что в период, когда облигация защищена от досрочного погашения, оценка ее текущей внутренней стоимости может варьировать не только в зависимости от закладываемой в расчет нормы прибыли, но и от того, с какой вероятностью оценивает аналитик возможность досрочного погашения.

Пример

Отзывная облигация номиналом 1000 долл., с купонной ставкой 12% и ежегодной выплатой процентов будет погашена через 10 лет. На момент анализа облигация имеет защиту от досрочного погашения в течение 5 лет. В случае досрочного отзыва выкупная цена в первый год, когда отзыв становится возможным, будет равна номиналу, плюс сумма процентов за год; в дальнейшем сумма премии уменьшается пропорционально числу истекших лет. Стоит ли приобрести эту облигацию, если ее текущая рыночная цена составляет 920 долл,, а приемлемая норма прибыли равна 14 %?

Решение

Решение зависит от позиции аналитика в отношении досрочности погашения, поэтому рассмотрим две ситуации.

Оценка с позиции инвестора, который полагает, что вероятность досрочного погашения очень мала.

Денежный поток можно представить следующим образом: ежегодно инвестор будет получать проценты в сумме 120 долл., а по истечении 10 лет он получит номинал облигации. По формуле (19.4)

V_t 120FM4(14%, 10) + 1000FM2(14%, 10) = 120 • 5,216 + 1000 • 0,270 = 895,92 долл.

С позиции данного инвестора текущая цена облигации завышена, поэтому ее покупка нецелесообразна (Р_m > V_t).

Оценка с позиции инвестора, который полагает, что вероятность досрочного погашения велика.

Инвестор должен использовать в расчетах цену отзыва (Р_с = 1000 + 120 = 1120 долл.) и пятилетний горизонт прогноза будущих поступлений.

V_m =120FM4(14%, 5) + 1120FM2 (14%, 5) = 120 • 3,433+1120 • 0,519 = 993,24 долл.

С позиции данного инвестора текущая цена облигации занижена, поэтому ее покупка целесообразна (Р_t < V_t).

<<< К началу